本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《易方达百亿医药基金经理杨桢霄：看未来三年，严肃医疗方向很多新产品将不断上市，带动营收和毛利回升》，头图: 视觉中国
易方达旗下医药基金经理杨桢霄日前在一场线上直播中，分享了他在医药行业上的投资理念与思考。
投资报资料显示，杨桢霄是医药专业出身的基金经理，本科毕业于北京大学生命科学学院，博士的研究方向同样在生物化学方面，毕业后即加入易方达任医药行业研究员。
杨桢霄2011年就加入了易方达，2016年开始正式管钱，目前近7年基金管理经验，共在管4只产品，总规模约100亿元。
杨桢霄所管理的4只基金全部为医药基金，代表作易方达医疗保健在近7年时间中取得了157.49%的总回报，年化回报14.7%。
数据：choice，截至2023.7.5
作为本硕博都是生物专业出身的基金经理，杨桢霄多年在投资和研究上一直专注于医药领域，实现了对A股、港股几乎所有医药公司的全覆盖；
对于美股医药的中概股以及一些新上市的企业，杨桢霄也始终保持着密切的关注。
我们梳理了杨桢霄的发言，从投资方法上来讲，他是在医药的大行业中，先从中观层面对行业做出判断，然后再沿着选择的方向，自下而上地选出符合自己投资思路的公司。
杨桢霄也总结自己的选股，他认为，对于医药企业来说，很多时候它重要的并非商业模式，核心在于医药公司本身的产品。
无论是创新药公司、医疗服务公司，还是医疗设备公司，核心都在于产品是否具备核心竞争力，从而是否能够产生好的效果、卖得好。
谈及对后续医药行业的投资机会，杨桢霄认为，
看未来三年，严肃医疗方向很多新产品将不断上市，带动营收和毛利回升；此外，中国创新药将走出全球领先的药企。
接下来是整理提炼后杨桢霄分享的精彩内容：
1.绝大多数医药公司，它本质上是一个产品问题。
具体来说，无论你是卖药的，还是卖器械的、卖设备的、卖各种各样服务，它都是一个产品，产品能否卖好，取决于这个产品的效果究竟怎么样。
所以在研究过程当中，我们最核心的一点，就是要对这些产品有一个很清晰的判断，这也确实是能够体现我们专业度的地方。
我们会做很多案头的研究……当然最后，我们还是要看这个产品的放量曲线是否符合我们的预期，看它的兑现度。
2.为什么在这个时间点上，未来比较看好严肃医疗呢？
未来看三年，很多新产品将不断上市，通过产品放量的形式，可能整个行业的收入和利润的增速都会比较好。
增量产品上来之后，它其实都是一些有创新属性的产品。
在定价上，整体来说，创新产品的毛利率还是要高于原有的那些存量产品。
所以从价格的角度来说，可能未来整个行业的毛利率水平都会慢慢提升。
从中观入手判断方向，再沿方向挑选公司
问：我们下一个问题是关于您的投资理念的。您是2011年就加入了易方达，可以说是在医药行业也有十几年的投资经验了，目前来看，您的投资理念是怎么样的？
杨桢霄：我从入行到现在已经十多年了，我一直专注在医药行业的研究上，从最开始的医药研究员到现在的医药基金经理。
因为我足够专注，所以医药行业的大部分公司其实我都有看过，包括一些新的公司，我们都非常关注。
在投资理念上，整个投资框架我们觉得是自上而下跟自下而上做一个真正的结合。
这是什么意思？
所谓的自上而下，整个医药行业虽然听起来是一个行业，但其实它内部有很多很多的细分行业。
如果按照万德的分类，或者按照我们自己的分类的话，大概能分成十几个细分行业，而且这些细分行业之间也会都有千丝万缕的联系。
所以，我们自上而下，就是要从中观的层面去做一个大的判断，
我们做了自上而下的判断之后，再去沿着的这个方向，寻找各种符合我们投资思路的公司，
自下而上地去判断各个公司的核心竞争力、护城河、产品周期等等各方面；最终构建出来一个真正的投资组合。
医药产业趋势一旦起来，它持续的时间也比较长
问：您在中观还有微观上面的判断，目前大概是怎么分配的？
杨桢霄：我刚开始管钱的时候，虽然当时也有一个中观的判断，但我自认为，中观的判断肯定是不到五成的，可能有20%、30%。
而且说实话，对于中观的判断，它其实是一种思维方式，
你需要投入很多的精力，看起来你不需要出去调研，你也不需要做很多的案头资料，但实际上它是很难的。
它是一种思维方式，你要不断地去思考这个方向的逻辑，大胆假设、提出问题这一步是非常重要的。
但是现在，我觉得中观的判断应该超过了50%，
我会花很多时间去认真地思考整个医药行业在几个方向，包括细分行业上，它未来的投资的性价比等等。
我觉得，最核心的还是在于整个医药行业，它其实是一个变化相对比较慢的行业，它的产业趋势一旦起来，它持续的时间也比较长。
所以在这种情况下，对于中观、对于产业趋势的判断、到应用、到投资，
它会有4-6个季度，或者6-8个季度，甚至更长时间的这么一个投资窗口期，可以把它直接应用在我们的组合构建上面。
医药行业的三大类方向
问：目前来看，整个医药行业它可以分成哪几个大方向？
杨桢霄：医药行业它确实比较复杂，我们可以大致分为三个大的方向。
第一个就是所谓的严肃医疗。
什么叫严肃医疗？
就是你身体不舒服，你生病了需要去医院看医生，就涉及到医疗服务公司。
你看医生的时候，医生会给你开诊断单，那就有体外诊断公司。
如果你真的不太舒服，他会开一些药，这里面有中成药，有创新药，还有仿制药。
当你真正会有些问题的时候，你需要去动手术，在手术的时候你会用到一些器械耗材，包括做各种检查，还需要医疗设备。
这是严肃医疗的方向。
它大部分都是在医院内发生的一些业务，这里面大部分收入其实是被医保所覆盖的。
另外还有一个方向，就是消费医疗。
就是其实你也没有什么太大的问题，只不过比如说我不想戴眼镜了，那我要去做屈光手术，把我的眼镜摘掉。
女生，可能会想去做一些医美，还有像正畸、种植牙等等这些。
在消费医疗领域，其实它不是跟疾病相关的，只不过跟对美好生活的向往相关，那它其实跟消费升级也是密切相关的，一些新的业态和细分行业在不断涌现出来。
当然我还要再补充一下，我们所说的严肃医疗，它其实也在不断地出现各种各样的新产品。
一些新的产品的诞生，它会就诞生出来一些新的细分行业。
所以在这两个大方向上，它会源源不断地产生各种各样新的细分行业的分支。
在这两个大的方向之外，还有一个就是所谓的医药制造业。
医药制造业可能跟普通人接触的更少一些，因为它基本上都是To B的业务，它的下游客户大部分都是一些药企或者医疗设备公司等等。
那它相对来说就更符合制造业的特征，比如说它的资产很重，它要去服务好B端的客户等等。
那这里面，一些细分行业，包括最开始的原料药的生产，还有像最近几年比较热、大家可能比较熟悉的CXO行业，还有一些医疗设备、医疗器械上游的零部件制造厂商等等。
所以大概可以分成严肃医疗、消费医疗，还有医药制造业这三个大方向。
绝大多数医药公司的核心在于产品
问：医药行业的专业度其实是非常高的，自下而上的选股究竟该怎么做？您一般会怎样去判断一家企业是否符合您的预期？
杨桢霄：最核心的就是，医药行业的公司，它其实不是一个商业模式问题，甚至不是一个财务报表的问题。
绝大多数医药公司，它本质上是一个产品问题。
具体来说，无论你是卖药的，还是卖器械的、卖设备的、卖各种各样服务，
它都是一个产品，产品能否卖好，取决于这个产品的效果究竟怎么样。
所以在研究过程当中，我们最核心的一点，就是要对这些产品有一个很清晰的判断，这也确实是能够体现我们专业度的地方。
我们会做很多案头的研究，看创新药的时候会去看一些论文，
也会去看这些产品的市场空间、产品本身的核心竞争力、它的技术壁垒等等。
当然最后，我们还是要看这个产品的放量曲线是否符合我们的预期，看它的兑现度。
我觉得对于大众来说，其实也可以尝试从这个角度去感受一下，
比如说你去做医美，你可能会遇到一个你非常喜欢的产品，那可以去看看这个产品它为什么卖的这么好？
为什么你很喜欢？是不是有很多人像你一样都很喜欢？
那有可能会发现一个比较好的公司。
不同公司，它选择的指标其实是不太一样的，涉及的面很多，
包括公司治理、估值、景气度、业绩兑现度等等。
而且，有的公司它的市值非常小，基金规模大的话，你就很难重仓持有，所以它还额外受到流动性的限制。
我们对于重仓公司的要求就会更高一些，或者说要高很多，需要自下而上地去考虑各种因素。
包括它的核心竞争力，它的壁垒、现在的景气度、估值，包括公司在历史上的兑现程度等等，各个方面全方位地去来评判这个公司能不能成为重仓股。
严肃医疗产品放量，行业毛利率预期将提升
问：杨博士提到可能医药行业在过去三五年都是处在青黄不接的阶段。您认为目前来看，或者说从中长期的角度，医药行业它未来的发展空间究竟有多大？您比较看好哪个大方向？
杨桢霄：现在在这个时间点，这个位置上，我是非常看好整个医药行业的。
我也说，过去三年青黄不接，那正好未来三五年，可能就是一个春意盎然、不断去生长、整个行业快速发展的这么一个时间点。
在当下，我是比较看好严肃医疗的。
可以在这儿给大家展开讲一讲。
我之前也提到严肃医疗，它其实就是医院端，包括各种药品、体外诊断、医疗设备、器械、耗材等等。
在这个方向上，过去几年，仿制药的集采对它们的价格都形成了一定的压力，导致很多存量的产品下滑比较大。
那为什么在这个时间点上，未来比较看好严肃医疗呢？
我们觉得，价格下降对于存量的影响慢慢已经过去了。
实际上，在过去三五年，整个行业也储备了很多很多的新产品。
未来看三年，很多新产品将不断上市，通过产品放量的形式，可能整个行业的收入和利润的增速都会比较好。
再具体来说，这个行业，长期来看它会有什么样的驱动力？
我觉得最重要的是有两方面。
一方面是一个老生常谈的问题，大家提到医药行业都会提人口老龄化。
当然人口本来它应该是个慢变量，但是你要知道，1960年-1965 年是中国的婴儿潮，在 1963 年的时候我们有 3000 万出生人口，今年是 2023 年，正好他们已经 60 岁了。
所以婴儿潮的 60 后，婴儿潮的这批人，他们开始退休了，他们开始步入 60 岁以上的年纪。
而在这个年纪上，对于整个医疗行业的需求是比较旺盛的。
我觉得，这是从中长期来说人口老龄化带来的一个增量的红利。
另外大家可能也会注意到一个情况，就是过去三年，我们看到很多公立医院在大肆的扩张。
很多公立医院建了很多新楼，或者建了很多分院。
这当然是因为国家自上而下鼓励整个医药行业的发展，希望能够满足老百姓看病的需求。
过去三年，整个医院的发展其实也从供给端，给我们带来了医疗就医条件的提升，这种提升它也会拉动整个行业的发展。
所以人口老龄化还有医疗的新基建，这两方面都会从中长期利于整个医院端的发展。
严肃医疗在量上面就比较受益于这两个扩张。
问：那我是否可以这样理解，就是在量上面的扩张，它弥补了严肃医疗在价格上面的下降？
杨桢霄：它不仅是弥补了价格上面的下降，
原来的存量产品它确实价格下降比较多，但是增量产品上来之后，它其实都是一些有创新属性的产品。
他们在定价上，整体来说，创新产品的毛利率还是要高于原有的那些存量产品的毛利率的。
所以从价格的角度来说，可能未来整个行业的毛利率水平都会慢慢提升。
中国的创新药公司，终将成长成全球领先的药企
问：那我们来看一下杨博士的一些相关产品。从您的持仓来看，我也发现，您在创新药这一部分的投资是比较多的，为什么会如此的坚定投资这些创新药企呢？
杨桢霄：确实如你所说，我们一直比较坚定的投资创新药。
一方面就是，我们比较看好严肃医疗这个方向，
创新药和器械耗材、IVD、体外诊断等等一样，都属于严肃医疗大方向下面。
它的发展逻辑，跟我之前讲过的我们为什么看好严肃医疗是类似的，我这里就不多说了。
但是另外一点，我们更加看好创新药的原因是在于，我们相信这些创新药的公司，它终有一天能够成长为全球领先的公司。
因为我们可以看到，过去几年，中国的创新药公司的发展是比较迅速的，
有很多国产的创新药源源不断在做临床，在上市，而且他们也在出海。
我们可以看到，有些中国国产的创新药产品在美国已经成功上市了，并且从全球角度来说，都是非常具有竞争力的产品。
所以从这个角度来说，我们相信随着中国基础科研领域再加上产业界的发展，
中国创新药行业的发展也会越来越好，我们也能投到真正能够和全球大药企一较高下的创新药公司。
对于创新药，核心还是要研究这个产品，因为创新药它的估值体系和传统药企不太一样。
因为它没有盈利，一般都是亏损，
所以它也没有什么PE 之类的估值方法，它更多的是用 DCF ，就是现金流折现的方法来估值的。
那这个时候，你基本上要评判这个产品本身价值的大小，而同时，还要评判处在临床当中的产品，它上市的成功概率。
我这里再多说一点，因为我本身是学生物医药背景的，所以我也能够感受到这几年中国在基础科研领域的进步。
我举个例子，我博士期间的导师，他自己现在也成立了一家创新药的公司，他做的就是全球首创的药，因为那个靶点都是他自己发现的。
我觉得，类似我导师这样的科学家，越来越多地去参与创新药的发展，这也反映了中国在基础科研领域的一个提升。
终有一天，我们在基础科研领域的突破会落实到产业上的发展，最终去做出来全球最好的创新药。
在管四支产品可投市场不同
问：目前易方达医药团队的架构是怎么样的？您目前管理的产品，有些什么区别？
杨桢霄：在研究员层面，我们有一个专门的医药小组，这里面有 5 名研究员。
除此之外，我们之前还有一些老的医药研究员，他已经升上去做基金经理或者基金经理助理了，但平常的沟通交流也会非常多。
另外我们还会以小组的形式，和宏观、和消费组互相沟通交流。
关于我管理的几只产品，我先说一下它的共同之处。
我管理的虽然有四支产品，但是它本质上都是医药行业基金，所以我们还是基于对于整个医药行业的判断，来去构建各个产品的实际组合。
只不过就是说，因为这些产品在基金合同上，包括可以投资的市场不同，它会有一些区分。
我具体介绍一下，像我管理时间最长的易方达医疗保健基金，它是一支只能投 A股的基金，所以就专注在A股的医药行业投资。
第二支是易方达医药生物，
它是一支既可以投A股，也可以通过港股通去投港股的一支基金，所以我们在港股上面会有差不多一半的仓位。
第三支是易方达全球医药，
它是一支 QDII 基金，它对港股市场和美股市场都可以投资，所以我们在港股、还有美股上面投资的仓位会更多一些。
第四支是易方达大健康基金，
它也是一支 A股基金，现在是由我跟许征共同来管理的一支基金。
在具体选股上，我们中观的观点都是一样的。
但是一些细分行业，比如说创新药行业，它很多公司都是在港股上市的，还有一些是在美股上市的。
那些能投港股、能投美股的产品，它在创新药的配置上面就会更重一些，因为我们相对更看好创新药的发展。
而只能投A股的基金，因为有很多想投的创新药在港股美股你投不了，
所以，我们会投一些仿制药、转型创新药的公司，或者投一些器械、耗材之类的公司来弥补创新药的仓位。
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