出品｜妙投app
作者｜刘国辉
今年以来在AI带动下，TMT板块气势如虹，很多提前布局TMT的基金都取得了不错的业绩。其中有多位曾在TMT科技大厂工作过的基金经理表现出色，体现了较强的行业判断力。
创金合信基金刘扬就是其中典型代表。刘扬在华为工作四年多，在海外从事3G和4G的网络规划和项目管理。此后于2014年进入投研领域，先后在长城证券研究所从事TMT行业的研究、前海人寿保险公司资管中心权益投资部和境外投资部管理组合。
2021年7月加入创金合信基金后，10月份开始正式管理产品，目前管理了两只主题基金——创金合信芯片产业、创金合信软件产业，以及投资于全球信息科技的QDII基金——创金合信全球芯片产业，今年上半年三只产品业绩同类排名都在前5%。
科技大厂工作磨砺再加上多年的投研经历，使得刘扬对于科技行业的判断很有前瞻性，他在去年9、10月份就判断：2023年是科技股投资的好年份。上半年软科技强于硬科技，下半年硬科技会逐渐强于软科技，目前来看基本都应验了。去年三季度减仓半导体设备、增持面板，目前看来也都体现了对趋势的准确把握。
虎嗅妙投最近与刘扬就他的投资方法论和市场洞察进行了深入交流。他的选股框架体现在景气度、公司优质度和估值性价比三方面，本质上也可以理解为“好行业、好公司、好价格”，不过在判断标准上有自己的独特的指标体系。与很多成长风格基金经理以景气度进行行业筛选不同，刘扬更看重景气度二阶导，即观察行业增速的增速变化情况，以此判断行业是在向上还是向下；在优质公司的判断上，刘扬会非常看重研发投入回报比，指标高的公司才有可能在时有技术或生态颠覆的科技行业竞争中立于优势地位。
对于接下来的行情，刘扬判断，下半年硬科技会比软件板块表现更好。算力包括AI芯片、通用算力芯片和存储在内，都比较看好。面板LED会经历弱复苏，智能机器人也值得重点关注。下半年信创订单会陆续下来，今年AI和信创都会是主线。
以下是交流实录。
下半年硬件机会多于软件，AI与信创双主线
妙投：您对于今年这个整体市场有怎样的看法，比较看好哪些领域？
刘扬：我们去年9、10月份判断，2023年是科技股投资的好年份，有三个理由。
第一，今年是经济弱复苏。弱复苏有利于科技股，既有EPS修复，又在其他行业弱势的情况下，相对其他板块有比较优势。
第二，国内外流动性偏积极、偏宽松。美国是加息高点，中国逐渐释放合理充裕流动性，保持弱复苏向上。这利于科技股拔估值。
第三，科技创新蓄能，等待释放。过去五年在各个细分赛道都有2到3次的技术创新升级。历史上的技术升级，都会找到足够条件，让某个新科技、新产品创新成为爆款，开创一个新市场。但过去几年都没发生，有疫情影响，有国际政治影响，也有创新难度大的影响。
但通过跟踪各行业前沿趋势，我认为当前处于一点就着、嗷嗷待哺的阶段，2023年有些领域会很好，比如AI、MR、汽车智能、AIOT、军工信息化、脑机接口等，都有可能出现一些新业态、新爆款应用。
在这三条理由不变的情况下，今年就是科技投资的好年份，可能明年也是。至于看好的领域，上半年软科技更好，下半年硬科技更好。今年AI和信创都会是主线。我管理的创金合信芯片产业基金主要投算力，包括AI芯片、通用算力芯片和存储。我们还投了一点面板LED、智能机器人。这些方向，下半年都看好。
下半年软件领域，对标AI应用和信创两个方向。AI应用，我们认定的四大方向是办公、教育、搜索和电商。另外就是信创。今年央地财政有短板，很多投资逻辑受限。信创、LED都是如此。下半年会好转和逐步解决，经济首先弱复苏了，其次会有一些财政和金融手段去解决财政矛盾。有些指标已经写入地方考核，因此下半年信创、LED、医疗信息化，订单大概率会陆续下来。
我们每个季度都会梳理新方向和主题性调研。下半年研究重点：
一是具身智能，就是机器人相关的；
二是存储和封测。现在半导体周期到底了。到底之后，AI和通用算力通常会涨。一段时间后会传导到封测，而存储产能没去干净，龙头减产比较慢。但是明年大概率供不应求。国内存储公司数量多、规模小，目前还不知道重仓谁比较好，要在三季度好好研究；
三是工业软件和工业自动化升级。这是中国解决当前经济发展困境的重要抓手，在该领域可能会形成大量并购；
四是军工信息化。
妙投：下半年可能硬科技的机会比软科技好，逻辑是什么？
刘扬：硬科技增长更强劲，投资主线清晰。第一是半导体周期现在是在底部；第二是AI对算力及基础设施的带动是几十上百倍的增加。第三是上半年软科技涨得好，因为之前跌得多，机构持仓处于低位，在科技行情爆发和流动性宽松的情况下，会迅速拔估值，但不会持续拉估值。软科技公司在过去三年研发投入少，没有太多科技积累，大多数是干拔估值。
硬科技由于需求带动，传统的周期又在底部往上复苏。同时趋势是EPS向上、PE向上，更多非科技类的基金也会关注并投资，比如全行业的、新能源和消费基金。
这样会看到下半年硬科技会越来越好。软科技还会很好，但会有波动。
中国AI芯片公司会有大公司出来
妙投：国内AI芯片公司实力跟国外巨头相比差距明显。现在估值又高。未来这些公司发展前景如何？
刘扬：看现在情况，中美科技战，再加上先进芯片短缺，美国科技龙头垄断地位，导致中国想追赶美国AI，在芯片层面有巨大制约。解决这个制约，要靠国内芯片公司，所以国内芯片公司有这样的机会。
而且芯片竞争的核心，不是谁的性能更好，关键看应用。用的人多，场景多，迭代就快，进步就快。英伟达超过了英特尔、AMD、高通，是因为过去六年任何科技浪潮都需要用到它的GPU。AI、虚拟货币、智能驾驶，每一轮都需要，不断迭代改进。这个过程中竞争实际靠的是生态。
英伟达算力并不比高通强。但高通没有那么多的软件、开发包，没有那么多基础算法团队，不能快速形成解决方案。新进入者想要扩大规模很简单，直接采购英伟达就上去了，买别家芯片还调试半天，所以英伟达相对于其他几家就有经济优势。
中国想追上美国，就一定会给本土芯片企业发展机会。整个产业上百倍需求增长，中国需求量可能更大。在科技界，美国靠的是人才和金融优势。中国靠的是规模和生态。规模和生态不要求单品有多先进，靠的是整体系统优势和大力出奇迹，所以中国本土企业有优势。
现在AI芯片公司最大问题是代工。小的时候没问题。一旦规模过大，就会被代工卡住。基于这个因素考量，它们的估值是略高。长期来说，中国AI芯片公司肯定会有大公司出来，是不是现在这几家，不好确定。
妙投：但现在国内互联网大厂其实都能买到英伟达的产品。
刘扬：第一，不能买到A100和H100，只能买到A800，H800，是功能被限制的版本。更先进的买不着。第二，A800和H800的购买量是受限的。人家产能有限，肯定优先满足美国几个大厂。相信英伟达不会放弃中国市场，会积极去供应，但在性价比和国内客户的产品计划中是有点慢的。
我国有必要担心一件事情，信创是传统信息科技，被人卡脖子；AI是创新性的、未来主方向的信息科技。现在能买到AI芯片，过几年科技激烈竞争的时候。人家一卡，我们就落后了。所以即使几个大互联网厂商能买到国外AI芯片，但它们在同时向中国AI芯片公司下订单。
新一轮半导体周期从率先完成去库存的环节涨起，面板今年会经历弱复苏
妙投：上一轮半导体周期，经历了疫情中办公需求和新能源车需求的爆发。这一轮周期是否会弱于上一周期？AI为半导体带来的增量是否足够大？
刘扬：抛开AI，纯周期来看，2020、2021年全球全面缺芯是史无前例。需求突然前置，加上供给侧主动去供给，供需极度扭曲，层层传导，导致每个环节景气度上升，历史上绝无仅有，不能作为看周期的参照，看正常周期要回归到2020年之前的周期，那是合理的。
AI对于半导体的拉动性，现在很难测算。最乐观的，有说上千倍了，最悲观的有几十倍。但是不管怎么样，几十上百倍是较为普遍的共识。AI对新品芯片的拉动性比较多，对传统品类的拉动比较间接。但是中间通信、数通、光芯片这些方面，可能同时受益于传统的复苏和AI的拉动，而跟消费电子相关的芯片不太受益于AI的拉动。因而不好整体评判，一定要细分。
妙投：每一轮半导体周期里边，板块表现的顺序大概会是怎么的？
刘扬：通常首先是那些率先去完库存、产能利用率和开工率在很低位置的环节会率先涨。比如这次是面板和被动元器件，在去年四季度率先触底，接着是比较主流的各类算力芯片设计公司，然后传导到制造公司，然后是封测公司。等传到制造业公司的时候，设备、EDA、IP、半导体材料，这些都会受益。等到制造行业产能利用率提升，就是晶圆厂稼动率回到正常水位之后，自身的封测工厂基本填满，那产业链的封测产能利用率就都会往上抬。一般封测产能打满，基本上就快结束了。大概是这么个过程。每个细分赛道又不太一样，它的周期时间、周期长度和周期的强度有不同。
妙投：新一轮面板周期来临，机会如何？面板板块今年业绩复苏确定性怎么样？
刘扬：面板较大概率是弱复苏。我们去年9月底开始买面板，拿了较长的一段时间，获得了不错的收益。面板当时产能利用率率只有60%多，很低的位置。几家龙头厂商有默契地不再降产能，控产提价，价格开始回升。今年一季度卖了，是因为价格涨不动。虽然产能控住了，加快去库存，但需求没有起来，需求是平缓的。现在产能利用率已经提到80%多，但是需求还是没起来，需求起来要么有新的消费终端爆发，要么现在所有的屏向更大尺寸扩张。目前看需求复苏很弱，产能已经控产、去库存，恢复中，面板应该是个弱行情。
要么需求快速复苏，要么海外一些产线因为卷不动退出。两个情况出现一个都很好。经济复苏，面板会有很大的弹性。如果经济复苏不明显，就要看供给收缩是否彻底。
数据库、工业软件中长期有较强的确定性机会
妙投：您一直对数据库、操作系统持仓是比较多。国内产品份额增长前景如何？
刘扬：我看好国内数据库的发展前景，空间很大。中国有可能超过别人的领域，数据库是一个大方向。一方面，中国信息化需求量大；另一方面，传统数据库海外占优，因为路径依赖，海外保持龙头地位。但新型数据库的应用，对数据类型、应用场景的要求更高，而数据类型应用场景最丰富的是中国。数字经济社会，会涌现层出不穷的新的数据库需求，比如AI需要的一些矢量数据库，都会促进新的数据库产品公司的进步。
我们在AI起来之前就配了一些数据库，原因就在于，第一，考虑信创。党政军中传统数据库的替代空间很大，而民用市场中非传统型的数据库更有机会。第二是，要考虑信息时代发展的变化。中国的信创要完成三十年前信息时代的核心基础工作，而现代社会的数据的丰富度和数据的价值与过去相比，有巨大改变。新型数据库和商用密码，就是帮人定义数据、管理数据、数据确权和保护的，数据价值应该比过去高，所以新时代投IT，应该更加重视数据库和商密。
中国新型数据库厂商的解决方案，可能反向兼容传统数据库，有可能在数据库领域摆脱海外龙头控制。这个过程中，技术实力和收入利润增长幅度会大于其他信创领域，比纯替代的要好。
妙投：信创下半年会有订单的恢复，医疗信息化有没有类似的逻辑呢？
刘扬：它们是同样的逻辑。过去几年疫情导致医疗体系信息化开支急剧萎缩。但它又极其重要，本来是要恢复的，但还是因为客户没钱而搁置。地方财政复苏会利好于它们。医疗信息化开支极度低于预期，很多公司不涨，但好在估值也很低。同时它们过去几年还做了很多研发投入，有新东西，所以机会还可以，值得继续等待。
妙投：您怎么看工业软件国产替代的前景？
刘扬：工业软件不是纯看替代。工业软件的特点是小而散，种类多，要求高，可替代的难度高、必要性低。ERP、CRM等软件，中国已基本实现替代。更多工业软件体现在别的地方。工业软件种类接近10万个，既需要软件工程的技术，又需要工业场景的技术。这种人才很少的。替换起来难度高，而且必要性低。
如果要做到国产安全的话，先在大品类的工业软件内做到突破替代。然后由这些大品类的工业软件向着细分的功能去扩张，或者某一个行业里面的信息化公司，并购也好，研发也好，打通某一个行业里面的软件，这也是一个趋势。这种趋势又长又慢，但是空间很大，难度也很大。
我看好工业软件的投资机会，一方面是因为工业软件估值很低，且又面临着这一轮经济复苏，制造行业投资扩大，它们的需求会起来。另一方面，并购周期可能会带动它们加快发展。此外，如果今年开始智能化改造，工业升级，AI带动，会给业态带来一些不一样的东西。
总体来说，工业软件的大机会目前还没来，要等待工业升级和工业信息化的投资增加。但是未来机会可能是很大的。
景气度二阶导比景气度本身重要
妙投：您选股框架主要看景气度、公司优质度和估值性价比三方面。对于景气度，主要是看多长周期内的景气？
刘扬：我主要看景气度二阶导，即景气度的景气度、增速的增速，这比景气度更重要。很多公司增速很快，但增速的增速已经不行了，或者转为负数。这样会一步步杀估值，再杀业绩，业绩杀完了才到底。所以投成长股特别是科技股，是看景气度的二阶导。
事中和事前，如何预判二阶导什么时候到底很关键，当然，有没有这个意识，区别也很大。多数投资者看的只是业绩，是零阶导的。
妙投：怎么判断行业的景气度二阶导向上？
刘扬：景气度二阶导的定义是增速的增速，主要看两个。如果它的生命周期阶段是从0到1，那么二阶导有时候趋近于无穷大。比如AI爆发的时候，以及更早一点的元宇宙、新能源。这种机会可遇不可求。大多数是从1到N，就看同比增速的增速或者环比增速。主要是看数值，要再拆分看各细项。比如看需求，可以拆分为订单和销售，价格、库存、扩产。在同比下它的历史周期如何，就知道它是变快还是变慢。落实到半导体，还可以看库存周转速度、新增订单的速率、交货周期和价格趋势。
要跳开个别公司，直接看产业。个别公司跟行业整体不一样。因为每个公司有自己的诉求和不同情况，有的公司是逆周期的，有的公司比周期更好。所以要在景气度二阶导向上的细分赛道里面找优质公司，因为即使是优质公司，但它的二阶导向下，持有也会很痛苦。
妙投：重视景气度二阶导，是不是因为A股投资太卷了，大家都要提前反应？
刘扬：这是一方面。另一方面是跟中国缺乏龙头相关。如果是龙头，它定义了行业风浪。它的表现就是行业表现。A股没有那么多龙头，所以只能根据景气度二阶导来反映。科技股高估值，是因为打了很多增长预期在里面。当二阶导变差的时候，高增预期就打折扣，就要先杀估值再杀EPS。
如果是龙头多或者市场很成熟，盈利水平和EPS是一个稳态的趋势，大家可以更看PE，这时候二阶导的作用就没那么大。因为即使在二阶导向下的时候，龙头EPS依然会向上。如果缺乏龙头，二阶导向下的时候，非龙头公司大概率会变差，要么利润没那么好，要么增速没那么高，破坏了逻辑，这是本质。
研发投入回报比是判断科技公司优质程度的重要指标
妙投：如何判断公司的优质度，主要去看哪些指标？
刘扬：第一是公司战略和文化，是不是一直在做正确而难做的事；第二是看历史表现和团队执行力，是否一直有艰苦奋斗、不断突破的作风，这会体现在日常经营和产品表现上。
前面两个都是看历史，看材料，定性得出。第三最重要，是定量指标，叫做研发投入回报比。同样投一大笔钱去做研发，出产品、出技术是否能比同行更快、更好，产品品类扩张速度是否比同行好，这非常重要。落到最后看业绩阶段，就是看研发投入带来的单位收入增长、单位利润增长。
为什么第三点更重要？因为科技行业里有十几个类似摩尔定律的定律，摩尔定律的本质是不断提升性价比，用高速进步以维持不被淘汰。如光模块、路由器、5G、计算架构、机顶盒，都有行业规律，只是不像摩尔定律广为熟知。这些规律是激烈竞争的结果，就意味着它就是每轮周期中行业的平均水平；达到平均水平就过关了，没达到就亏损、淘汰。
怎么看能不能超过这个水平呢？就看研发投入回报比。投完钱得到的效果比别人好，比同行早，就可能拿到行业里面大部分利润，这样一轮轮下来，行业地位不断提升。能否战胜摩尔定律，至少不输给摩尔定律，这是最关键的指标。科技行业很残酷，久而久之就会落到普通行业。同时科技产业也是资金密集和人才密集型的，无论重资产还是轻资产，都是巨大的沉没成本。重资产投资的产线，一旦持续落后，将一文不值；巨大研发投入的技术积累，如果不能保持进步，也会随着时间的推进而变得基本无价值。总之，如果不能超过行业摩尔定律的话，就会很倒霉。
前面说的企业文化和公司战略、团队的管理作风和执行能力，都是保障后面这一条的先验指标。研发投入回报决定了你能否在产业变革技术升级过程中领先行业，这是安身立命之本。
妙投：怎么看科技行业的壁垒与护城河？
刘扬：如果你一直做难而正确的事情，就会领先绝大多数。这就需要团队、企业文化和内部的分享机制、考核机制都要跟上，这保证了大概率不会输。护城河来自于团队，更重要的是，是要踏上时代和技术发展的浪潮中，不能错误。时来天地皆同力，运去英雄不自由。
这两点结合，持续累积，产品渗透到到各行各业，成为优质产品或者性价比高产品，占领用户心智。或者在生态链里面形成更好的生态位，用生态方式来竞争，形成正向循环，提升自己的研发能力和高度，这就是护城河。
很多时候技术不如别人，但是生态比别人好，也能赢，而生态建立也是非常难的。所以这方面也是护城河，只是它的护城河容易被科技创新颠覆。
在浪潮之巅形成之前，这些都能形成护城河。过去十年科技变化特别大，但过去十年美国的科技公司变化不大。它们形成了强大的用户心智、强大的生态体系，加上持续不断提升、维持比行业平均好的研发投入回报比，所以它们的护城河会越来越高。
妙投：怎么理解正确而难的事？
刘扬：难的事情是看战略决策和价值观。举个例子，通过刺激用户人性弱点去赚钱，还是满足正常需求挣钱，哪个更容易？前者更容易，但不太正确，容易挣快钱也很容易被干掉。
通过不断提高产品性价比、提高技术含量、降低内部运作成本去挣钱，让别人更加需要你，更加从你这得到好处，这叫做正确而难的事情。
结合景气度二阶导和估值性价比来确定卖点
妙投：您对高估值的容忍度如何？
刘扬：如果景气度不断向上，公司变得越来越好，就要容忍高估值；或者公司一般，但现在处于从0到1阶段，或者周期拐点上，有时候景气度二阶导非常大，肯定要给高估值。
高估值意味着高波动，高波动意味着高风险，这是科技股的本质。我们要接受它，只是要有判断，不要涨多了就上头，跌多了就悲观，它有一定的估值基本范围。
妙投：您卖出的因素有哪些？
刘扬：行业景气度二阶导向下的时候、产业竞争格局恶化的时候、估值性价比不合理的时候，我会卖出。
如去年二季度拿了很多半导体设备，三季度卖掉，就是当时看估值性价比已经不合理。二季度我们看到，由于2021年四季度开始，半导体产业周期开始二阶导向下，一阶导还在向上。其实看其中的半导体设备子行业，它的景气度二阶导还是向上的，10多倍PS相对于远期6到8倍的产能扩张，还是合理的，所以重仓。
但到了去年三季度，全球包括中国未来两年新增产线扩张放缓，景气度二阶导向下；其次，估值平均到了20多倍PS。那时有个隐含假设，就是本土晶圆厂的总产能，未来5到10年要增加6到8倍，才能满足中国在成熟和偏先进的制程里面做到自给自足；这个假设对应了很高的增长预期。那在早期给个10-20倍PS是可以的，但在2022年三季度按在手订单来算S已经很高，国产设备渗透率已经翻倍，再给20倍PS，就过高了。中国A股中，八家设备龙头，加上几家小的，合计市值超过美日四家设备龙头。预期5到10年之后总市场收入跟人家现在差不多，但现在的市值已经接近甚至超过它们，这就是熊市下资金拥挤导致的高估。既然景气度二阶导开始转而向下，估值过高，那性价比就不合理，我们就减了大部分仓位。
妙投：您更倾向于买入优质成长股长期持有，还是定期对重仓股进行调整？
刘扬：调仓节奏方面，目前管理的产品都是股票型基金，从基金定期报告可以看出，通常十大重仓持有五成到六成。重仓通常两三个季度不怎么动，个别股票会有调整，重仓股我们会定期巡检。出现重大的逻辑变化，我们才会动，否则会持有较长。剩下两三成的仓位，灵活地动，用来测试市场水温、追踪市场热点，或者补充自己没有持仓的不足。因为再看好某个方向，也不能全仓去赌博，组合配置以两三个方向为主，再有一点仓位其他的股票来跟踪市场。我认为，这是投成长股的一个比较好的策略。
我不好确定说股票持有期是多久，因为将来可能会有越来越多的股票可供我们持有很长的时间。中国科技股在发展，会形成大白马，大白马理论上可以拿很久。如果没有这个条件，持有三到五个季度都有可能。
妙投：后续您在产品管理和能力圈拓展上是怎样的规划？
刘扬：未来十几年，根据智能时代的大浪潮，我想做专注于智能浪潮、面向全球的基金，未来十多年把这个方向做好，就够我努力了。
我能力圈经历过不断做加法、再不断做减法的过程。我之前在保险资管，投资全行业，需要学很多东西。一开始前两年是在看科技，后面扩展到医药、消费、能源、周期、金融、地产等，经过这个过程，我知道自己能力圈在哪里。不用再去试探，知道哪些我做得会比别人好，哪些做得没有别人好。
从2019年开始，我逐渐做减法，聚焦自己擅长的地方，然后逐渐提炼出适合自己心智模式、性格的投资方法和研究框架。到现在，我觉得第一阶段算成熟了，后面再不断地改进。所以对能力圈，我有清晰的认知，不会盲动。
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