出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
白酒历来周期波动性就很强，此次回调无需过分担忧短中期成长性；
类比第三轮白酒周期，不论是估值还是节奏看，此轮顶-底下行均已到末尾，底部区间确立，但拐点还需看能否有超预期的政策出台。建议头部次高端白酒不该盲目抄底，若7月政策不及预期或许会有更合适的价格；
筛选出这几家白酒股中报业绩确定性大，估值低，性价比高。
白酒的消费场景有三类，政务消费、商务消费和大众消费。2013年“禁酒令”政策出台，政商务白酒消费这一最主要需求支柱坍塌。三年新冠疫情经济下行，宴请场景缺失，白酒商务消费又被迫大幅削减，只剩下自饮的中低端大众白酒疲软挣扎。
市场对白酒后市需求修复预期悲观，导致板块估值持续压缩，至6月28日申万白酒指数估值已跌至29.15倍，处于25%历史分位之下。
估值向下的空间已十分有限，向上的拐点会在何时出现，中秋国庆长假期对白酒的拉动还有戏吗？
（图片来源：choice数据）
从端午小假期的白酒动销看，即使到三季度，上半年被寄予厚望的次高端白酒的修复也很可能不及预期，对投资者来说不确定性变大了。
但主攻宴席的中价格带白酒需求端有高确定性，以及由低端转型中端的白酒公司有内生变革带来的α效应加持，这两类白酒公司此时的投资价值更凸显了。
一、白酒周期波动性强，短中期投资价值无需过分担心。
熟悉白酒行业的投资者应该都知道，此次白酒行业的寒冬并非史无前例。
白酒的周期波动性很强，从本世纪初至今的短短20多年里，白酒行业就已经历过4轮完整的上行-下跌周期。每个周期的调整阶段，都充满了对白酒未来的疑虑与恐惧：白酒未来的新需求能否有效弥补，酒企控量挺价能否奏效，利润下行是暂时还是将成常态。
后来的事实也证明白酒不但每次都能走出困境，还总能打一场漂亮的“翻身仗”，而且把握好节奏的话，从周期底至顶的历史超额收益均非常明显，所以白酒才被称为消费赛道少有的好生意，是值得长期投资的价值板块。
退一步讲，即使白酒在很长的周期看需求会持续减少，但至少行业需求趋势性骤降不会在近五年、十年内发生，所以中短期对品牌酒企的成长性和投资价值无需过分担心。
这是否表示如今估值普遍在25倍之下的白酒股可以无脑抄底了呢？
二、第五轮周期的顶-底下行已到末尾，拐点还需看能否有超预期的政策出台。
想要抄底，得先确定这里是不是底。
妙投认为对业绩有保障的中低端白酒来说是，但对于次高端白酒来说目前虽是底部区间，但判断是不是真正的底最好先等7月政策出台。
首先从基本面对比，本次受损最严重的是商务宴请用次高端头部白酒，这和白酒第三轮周期中政商务白酒需求被迫削减最为相似。
2013年在“八项规定”及“禁酒令”政策出台后，政商务白酒需求断崖式下滑，次高端酒企平均营收跌幅达19%，平均归母净利润跌幅达49%。相比之下，高端酒企由于品牌力的强支撑业绩跌幅远小于次高端酒企，中低端酒企由于核心产品多用于自饮场景，业绩受的影响也相对较小。
从估值类比，“禁酒令”政策出台前，次高端酒企在2010至2012年间估值在40~60倍震荡，明显超过高端白酒20~40倍估值水平。2013年政策转向后，次高端酒企泡沫破裂，估值随业绩下降逐渐降至20倍以内。
而本轮下行至6月29日时，次高端及以上的12家酒企中，10家动态市盈率已回调至25倍以内，7家已回调至20倍以内，基本已完成估值的压缩，底部区间明确。
（数据来源：choice数据）
从以往白酒每轮周期节奏类比，底-顶上行大约是4年，随后的顶-底下行调整大约是1年。2019年以来的第五轮新周期，因为疫情的出现底-顶上行只有3年，而顶-底的下行调整已达1年，基本已到下行末尾。
而后续是向上还是底部横盘震荡，还得看消费力尤其是中产阶层消费力的修复。
妙投认为，如果7月份能出台一些房地产或基建相关的超预期政策，带来经济向好的强劲预期，那低估值的白酒股有极大可能会迎来一波估值提升，但应该很难持续。
因为，“少喝酒、喝好酒”的底层趋势没变，次高端的扩容仍旧是短中期白酒行业向上的主要驱动。白酒作为社会经济活动的润滑剂需求具有一定刚性，且与实体经济的发展息息相关，但实体经济的修复需要时间，次高端白酒的需求修复也不是半年时间就能完成的。
况且7月份如果出台的政策低于预期，那次高端白酒的估值可能还有压缩空间，所以现在投资它们的性价比不高，非中长期的投资者最好不要盲目抄底，不妨先等待7月份政策出台，或许会有更合适的价格。
那么短期我们能把握的，我们认为是确定性最高的、能受益于国庆小假期带动的、且中报业绩有保障的白酒公司。
三、次高端第二梯队及中低端白酒确定性最高。
1．国庆小长假宴席需求确定性最强，次高端第二梯队酒企受益。
次高端白酒最初的需求场景主要是宴席用酒，后来随着价格带上移，次高端头部的洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、舍得酒业等产品重心转为商务宴请用酒，他们在目前受损最为严重，渠道价格倒挂还在持续，风险大，暂时回避。
第二梯队里今世缘、迎驾贡酒、口子窖中报业绩确定性更强一些，理由有以下五点：
（1）今世缘大本营江苏和迎驾、口子窖大本营安徽，均在华东地区，区域经济发达，经济高增长拉动消费升级，全国领先。
（2）虽然属于次高端白酒阵营，但400-500元价格带产品仍是公司营收的主要拉动，受中产阶层消费力下降的影响相对较小。
（3）苏皖两省在31个省份“饮酒力”排行中分别位列第九名和第三名，白酒消费氛围浓郁。即将到来的中秋国庆8天小长假预计又会像五一假期一样，是个婚宴小高峰，对350-500元价格带白酒的需求确定性最高。
（4）去年二季度三家公司业绩基数低，而且2023年一季度业绩增长还不错，中报业绩保障高，安全垫高。
（数据来源：choice数据）
（5）三家公司都处在产品升级、渠道拓展改革红利释放前期，今世缘更是有高目标下的股权激励计划带动，后续随着消费力复苏增长动能足。
因此，在业绩增长确定性高的前提下，口子窖13.9倍、今世缘13.47倍、迎驾贡酒17.78倍的估值性价比就凸显了。建议中报披露前先保守将估值顶设为25倍附近，如果中报业绩能符合预期或者板块情绪有回暖，可进一步放宽至30倍附近。
2．中低端白酒受影响小，产品升级利润提升空间大。
中低端白酒需求多为自饮，本就属于消费降级品类，需求受经济下行影响最小。而且此前为了迎合白酒升级产业趋势，多数中低端白酒品牌已开启产品升级改革，带动整体吨价提升，增厚公司盈利能力。
从盈利提升能力对比，金徽酒、顺鑫农业（牛栏山）、老白干酒、伊力特、金种子酒五家中低端酒企：
伊力特受益于新疆经济发展质地最优，今年一季度销售净利率达到20.45%，同比提升3个百分点。
顺鑫农业剥离房地产业务，甩掉盈利拖累，今年一季度销售净利率同比提升5个百分点，修复力度也很大。
金种子酒有华润的加持，未来提升空间大，不过短期品牌竞争力还需要时间修复，综合质地稍差。
（数据来源：choice数据）
从业绩的低基数效应对比，伊力特、顺鑫农业、金种子酒去年二季度业绩低基数效应最大。
（数据来源：choice数据）
从估值对比，除老白干酒外，其余几家公司动态市盈率均在22倍之下，算在合理区间内。不过结合公司基本面和一季度业绩增速看，伊力特和顺鑫农业性价比最高，金种子酒由于短期品牌竞争力不足，二季度能扭亏为盈的概率变小了。
（数据来源：choice数据）
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