出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
以赵一鸣零食、老婆大人、零食很忙为代表的零食专营渠道红利刚刚开始，为零食企业带来新的渠道增量市场；
零食专营渠道对依赖渠道扩张的生产型零食企业更有利，但盐津、劲仔、甘源、洽洽的投资价值仍有优劣之分；
来伊份、良品铺子等零售型企业有差异化竞争优势，短期内业绩受益于门店扩张，暂时不会受零食专业业态冲击，但中期市场份额有被瓜分风险。
去年初《熬过艰难的2021，休闲零食是否迎来布局良机？| 行研》专栏发布后，多数零食股经历了将近一年的戴维斯双击行情，如劲仔食品、甘源食品、来伊份、盐津铺子涨幅超40%，表现都还不错。
但是从去年底至今零食股们却是跌多涨少：相较近半年各自高点，下跌最少的盐津铺子跌幅都已超10%，劲仔下跌约13%，甘源、洽洽下跌约20%，来伊份、良品铺子下跌约30%。三只松鼠更是已在低点盘整了14个月。
（数据来源：choice数据）
最近来伊份的底部拉升是不是零食股反弹的先锋号吗？妙投觉得有极大可能，依据有两点：
一是疫后零食专营业态正在急速扩张，短期（至少1年）内对零食企业的业绩增长有较强带动，如盐津铺子就是靠着与其合作才在这两年实现业绩翻倍增长。二是零食头部品牌这两年在产品、渠道甚至供应链都有积极变革，马上到来的二季度业绩披露应该就是兑现的起点。
一、零食专营业态的渠道红利刚刚开始
在食品饮料众多赛道中，休闲零食的产品更迭和渠道变迁最快，投资休闲零食的核心是把握超级产品的爆发和渠道流量红利阶段。而随着行业发展产品同质化越来越严重，爆品的打造越来越难，渠道拓展成为企业获取业绩增量最倚重的方式。
事实上，渠道变革确实是国内休闲零食行业发展的重要推动力，为行业带来了两次快速发展。
第一次是2000年起大型连锁商超入场，洽洽、盼盼、达利园等零食品牌借助渠道红利逐步打开全国知名度。第二次是互联网电商兴起，三只松鼠、百草味借助流量红利迅速走红，线上零售成为常态。
2020年疫情冲击后传统商超渠道人流下滑，线上流量去中心化后红利也逐渐消失。而以赵一鸣零食、老婆大人、零食很忙为代表的零食专营业态从低线城市快速崛起，为零食企业带来新的渠道增量市场。
（1）零食专营店单价低、品类多、环境好、距离近，竞争优势明显。
与商超和便利店相比，零食专营渠道售价降低20%-30%，通过大品牌入驻可吸引消费者（尤其是低线城市消费者）驻足，同时摆放较多低价白牌陈列，靠白牌走量赚取利润。在货款结算方面，零食专营渠道不收取入场费、条码费、平台入驻费及扣点提成等，与上游企业采购一般遵循“仓库直发、现货两清”的方式，减少资金占款。
与良品铺子、来伊份等品牌专营门店相比，零售专营店聚焦中低线城市社区渠道实现错位竞争。加盟商毛利率虽低，但凭借高周转带来更高的坪效、利润，投资回报期也缩短至2年内，加盟吸引力并不低。
（2）零食专营业态未来两年有望翻倍扩张。
所以在明显的竞争优势下，2021年以来零食专营业态在湖南、江西、四川等省份快速扩张，2022年末头部品牌合计门店数量已超1万家。
根据东海证券测算，较饱和状态下零食专营店总数约3.5万家，在主流品牌纷纷成功融资加速拓店的现状下推测，这一目标有望在两年内甚至更短时间达成，2025年零售店销售规模有望实现500亿元。
所以说，至少未来2年内零食业态的扩张空间都比较充足，这就保证了单店收入，压力就不会向上游零食企业至少不会向品牌龙头传导。良好的快速扩店带来的渠道增量极有可能为零食行业带来第三次快速增长。
而作为投资者，我们要思考的是这波渠道红利会让哪些零食企业明显受益，哪些标的有望成为下一个“盐津铺子”呢？
二、生产型企业更受益于零售专营渠道红利。
零食企业分为两大类，一类是盐津铺子、甘源食品、洽洽食品、劲仔食品等自主生产制造型企业，一类是三只松鼠、良品铺子、来伊份等代工生产多品类零售型企业。
两类企业增长路径有明显区别：生产型企业靠近产业链上游，未来主要通过渠道深耕，以更多的渠道拉动公司大单品的营收增长。而零售型企业位于产业链下游，依靠多样化地、更吸引顾客的产品或服务来提升单店坪效，从而获得业绩增量。
所以本质上零食专营渠道对依赖渠道扩张的生产型零食企业更有利，盐津铺子2022年以来的超高速增长就是最好的证明。
盐津铺子是最早与零食很忙、赵一鸣等零食专营渠道合作的零食企业，自2021年中开始布局新渠道后，公司2022年、2023Q1总营收分别同比增长26.83%、55.37%，归母净利润分别同比增长100.01% 、81.67%。
从盐津铺子的成功经验可以预见，目前已经和零食专营业态合作的甘源食品、劲仔食品、洽洽食品，接下来有望随着消费持续复苏业绩将迎来高速增长。不过它们之间因为以下两点会产生投资价值的优劣之分。
（1）品类调性不同，低客单价的风味零食更匹配零食专营渠道的客户群。
休闲食品细分品类众多，国人的饮食习惯更偏爱风味零食，国内的风味零食行业规模大，2022年行业占比37.6%，占据绝对主导地位。且集中度低，2022年CR3仅有11.3%，属于典型的“大赛道、小龙头”行业。
从行业增速看，2017-2022年风味零食年复合增速达到7.3%，在众品类中领先，且欧睿预计未来5年仍将保持较高增长态势。所以国内的头部风味零食企业可利用其先发优势不断提升市场地位和品牌实力，成长潜力大。
尤其是以劲仔食品为代表的低客单价、小包装的海味零食、辣卤零食，与零食专营渠道的客户群重合度更高，因此零食专营业态的扩张对劲仔一类的头部零食企业来说是难得的渠道红利。
而甘源食品、洽洽食品这类以炒货坚果为主的头部零食企业，匹配度最高的渠道是以山姆为代表的会员制高端商超。不过在零食业态竞争未恶化之前，渠道内的坚果品类价格只要比其他渠道相对低，就能依靠高品牌力+渠道流量拉动销量，从而获得业绩增量。
（2）与零食专营渠道合作的早晚及深度不同，2023年二季度业绩增速将出现分化。
盐津铺子之后，甘源食品、劲仔食品分别在2022年二季度左右积极开拓新渠道，洽洽食品2022年底与赵一鸣零食达成合作，2023年在推进与零食很忙的合作深化，有友食品目前暂时还未与新零售渠道有合作。
回顾盐津铺子单季度业绩增速，从2021年中开始布局零食专营渠道后，单季度业绩增速就开始快速修复，在疫情和低基数影响下，布局后过了4个季度业绩才迎来爆发。
妙投认为，2021年Q4时，盐津铺子24.65%、37.9%的总营收及归母净利润增速基本已修复至2021年Q1水平，2022年Q2公司营收及归母净利润迎来超高爆发。这中间的2022年一季度业绩应该才是真正的高增长起点，只不过被同期高基数和疫情干扰压制了。
（数据来源：choice数据）
所以如果以盐津铺子的布局新渠道3个季度后业绩迎来高增长为规律类比，比2021年时更多的、分布更广的门店规模理论上会让后布局的公司业绩更快爆发，至少不应该长于盐津铺子的3个季度。
即理论上2023年一季度就是甘源食品、劲仔食品业绩高增长的起始节点，2023年三季度就是洽洽食品业绩高增长的起始节点。
但考虑到三家公司单季度业绩特点：甘源和洽洽单季度业绩呈现二季度最低、一三四季度持续递增，劲仔食品单季度业绩呈现一季度最低、二三四逐季递增。
那么接下来二季度业绩，劲仔可能将迎来爆发，业绩最为亮眼，甘源和洽洽食品的爆发可能要等到2023年三季度。而盐津铺子则从今年二季度开始低基数效应不再，业绩虽然仍能维持高增长，但增速很可能会从此逐渐下滑。
（数据来源：choice数据）
如果仅看二季度业绩预期炒作的投资价值优劣，妙投认为第一梯队为盐津铺子、劲仔食品，第二梯队为甘源食品，第三梯队洽洽食品。
不过由于接下来劲仔、甘源受益于自身的新品+渠道乘数效应，业绩增速可能是逐季向上，这样的预期会刺激它们的估值持续拉升到50倍左右的高度。而盐津铺子增速很可能即将进入下坡路，估值很可能会震荡下行维持在30倍附近。
洽洽食品由于坚果第二增长曲线的高增期已经过去，未来的增量和估值预计比较平稳，只有受益于成本下行等的结构性投资机会，估值大概率维持在25倍至30倍之间。
（近期还需静待股价企稳盘整信号，我会在行话里跟踪提醒。）
（数据来源：choice数据）
那零售型企业呢，良品铺子、来伊份、三只松鼠就没有任何投资价值了吗？
三、零售型企业短期受益于自身门店扩张，但中期市场份额有被蚕食风险。
妙投认为，短期内来伊份、良品铺子、三只松鼠的线下渠道不会面临太大的竞争，仍有望通过品牌的高知名度带动公司线下渠道业绩增长。
一方面，来伊份、良品铺子本身就有很高的门店基数，消费复苏后会有较大的业绩修复弹性。
2022年底，来伊份全国门店总数3622家，其中直营门店2128家，加盟门店1494家；良品铺子线下门店3226家，三只松鼠门店总数561家。
三家公司2023年也都表示会加速线下门店开拓，来伊份2022年已储备了一批加盟店待开；良品铺子孵化零食顽家相对平价的零食品牌直接瓜分低价格市场；三只松鼠6月开始内测社区零食店，定位终端性价比。
所以在新零售渠道业态还没有全国化的当下，来伊份、良品铺子的门店基数带来的业绩修复弹性已足够拉动公司估值回升，这也是来伊份近期拉升的底层逻辑。
另一方面，三家公司高品牌力和更优质的会员运营也存在差异化竞争优势。
三只松鼠、良品铺子、来伊份三家公司的价格定位中高端，品牌力高，像前文分析提到的，它们的成长路径更依赖于单店坪效的提升，比拼的是更细致的运营、更高的客户黏性和复购率。
而目前三家公司的品牌力、粉丝数量和私域运营成果是零食专营渠道比不了的，这也有助于他们开拓团购、特通等其他线下渠道获取业绩新增量。
此外，三只松鼠虽然线下门店数量少，但公司自2022年4月开始转型，向产业链上游延伸自建坚果工厂，目前每日坚果及夏威夷果产线已正式投产，单盒成本至少下降8%，未来随着陆续投产也会持续贡献利润增量。
所以，三家公司接下来业绩增长有新驱动，而且目前动态市盈率又处于历史绝对低位，性价比就凸显了。三家公司来排序的话，门店扩张确定性最强的来伊份第一梯队，短期炒作业绩预期的可能性最大，至少可以提升至25倍附近。
三只松鼠、良品铺子由于股东一直减持短期内对股价产生压制，所以暂时为第二梯队，不过三只松鼠实控人开始增持对冲进行股价管理，比良品铺子的支撑大一些，还需要观察是否后期能形成有效突破。
（数据来源：choice数据）
但是中期，赵一鸣零食、零食很忙等企业很可能会由于竞争激烈，像盒马、美团等平台一样开始出售自有品牌提高毛利，届时如果来伊份等零售企业不能通过差异化的运营提升坪效和粉丝黏性，市场份额就危险了。
（研究不易，若对您有帮助，可以点赞收藏鼓励一下咩？感恩比心）
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