出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
2020年公司上市的乳房病灶旋切式活检系统产品打破进口垄断，国产化政策扶持下产品处于快速放量阶段，受到资本青睐；
不可忽视的是，手术动力装置领域天花板较低，公司未来成长空间有限，投资还是要谨慎。
6月6日，“手术动力装置第一股”西山科技在科创板上市。
公司在发行价135.8元，对应2022年归母净利润市盈率高达95倍的情况下，上市当天早盘高开之后一路上攻，股价最高至201元。虽后续有下调，但当天收盘价仍达191.19元，涨幅超40%，可看出资本市场对其关注度较高。
注：西山科技发行价高达135.8元，参考公司IPO发行后总股本5300.1466万股、以及2022年度归母净利润7535.16万元看，公司发行价对应的市盈率高达95倍，远高于注册制实施之前大多数IPO企业对应的25倍左右市盈率。
同时，公司前十大股东中，包括国药系、上市企业圣湘生物和金域医学均参股的苏州金阖，以及三星医疗持股的福建颂德、泰格医药持股的永修观由昭德股权投资基金中心（有限合伙）等一众聪明资金在内。
那么，西山科技为何如此受资本青睐，仅仅是因为“手术动力装置第一股”的稀缺性吗？投资价值如何呢？接下来看一下。
（资料来源：Choice数据、妙投梳理）
打破进口垄断，国产化政策扶持下产品处于快速放量阶段
据招股书，手术动力装置产品可应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室，而乳腺外科是这几年新发展起来的，且增长较快，目前已贡献公司超1/3的收入。
2020年4月，公司自主研发的的臻旋—DK-B-MS乳房病灶旋切式活检系统获得医疗器械注册证，也是国内发出的首张该类医疗器械产品注册证，打破了进口企业在该领域的长期垄断。
我国每年有超30万的新增病例，乳腺微创旋切是一种简便、快捷、准确并且创伤较小的活检方式，医务人员通过这种方式进行乳腺癌的筛查及早期活检，可以延长患者的生存时间、改变患者的生存质量，对提高女性乳腺癌早期诊断积极有着非常重要的作用。只不过早年间，我国乳腺微创旋切设备一直依赖进口，市场长期被麦默通、安珂在内的国外品牌所垄断。
同时，由于公司乳房病灶旋切式活检系统相较进口品牌性能不弱，且在行业内创新应用了活检针取样槽连续调节、取样过程旋切刀状态实时显示、真空桶液面智能预警等多项技术；再加上政策支持国产化，西山科技乳房病灶旋切式活检系统上市后快速放量，并随后赢得一众资本的青睐。
1）2020-2022年期间，公司以乳房病灶旋切式活检系统为主的乳腺外科产品收入从2673.4万元提升至9696.61万元，年复合增速为+90%，远超同期公司整体收入+43%的增速。
2）2021年5月，公司获得泰格医药持股的永修观由以及其他企业投资；2021年12月，获得国药投资、金阖资本的投资等。
（资料来源：公司公告）
注：公司乳房病灶旋切式活检系统于2020年7月上市，但公司2019年就有乳腺外科的收入。主要系，公司考虑到国内市场主要被外资品牌占据，终端医院已经配置了相当数量的整机，通过配套竞品的耗材能够快速切入市场，并提升公司品牌知名度，所以于2019年1月公司取得适配丹纳赫（麦默通）和碧迪（安珂）整机的乳房旋切活检针注册证，并于当年6月实现销售。
即，公司业务发展是有看点的，以乳房病灶旋切式活检系统为主的乳腺外科有望在国产化扶持政策下，继续快速放量，支撑公司业绩增长。
那么，公司收入贡献高达2/3，可应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科等科室的产品发展情况如何呢？
天花板较低，成长空间有限
从产品竞争力看，西山科技应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科等科室的产品在国产厂商中是具有竞争优势的。
据众成数科统计数据，2019-2021 年，西山科技的神经外科、耳鼻喉科、骨科等传统科室的手术动力装置中标数量位居第二名，中标数量占比为16.60%，占据较强的领导地位。
根据中国医疗器械行业协会出具的说明，“西山科技的手术动力装置（含整机、耗材）在国内市场同类品牌中品牌知名度和市场份额名列前茅，在国产品牌中排名第一”。
（资料来源：公司公告）
但需注意，国内手术动力装置中，国产品牌市场占比也仅30%，仍有70%市场份额被美敦力、史赛克、贝朗等跨国企业主导。（招股书数据，乳腺外科手术动力装置市场国产化率仅20%）
西山科技在已经处于国产厂商领头羊位置的情况下，未来更多市场份额的抢夺要与在国内品牌知名度和客户信赖度均较高的进口企业比拼。同时，随着政策扶持，多个企业正奔赴IPO进程，希望通过IPO募资进一步进行业务发展，西山科技未来还可能面临价格下降带来的经营压力，市场份额未来继续提升的难度较大。
注：在微创外科领域，重庆还有金山科技、迈科唯两家企业。金山科技布局了胶囊胃镜、电子内镜、能量手术器械等产品，且金山的产品和解决方案已经广泛应用于西班牙、意大利、英国、德国、俄罗斯、加拿大、印度等80多个国家和地区。此外，聚焦超声治疗领域并突破聚焦超声消融治疗肿瘤的关键核心技术的海扶医疗和专注微创手术外科领域，产品线涵盖微创外科，能量系列和生物止血材料的迈科唯也均在推进上市进程。
再加上，国内手术动力装置的市场规模并不大，天花板较低，西山科技在神经外科、耳鼻喉科、骨科等科室的手术动力装置产品未来成长空间有限。
在手术中，一次性手术动力装置耗材，例如磨钻头、锯片、刨刀的价格大约在300-400元/件，平均每台手术的用量在一件左右。西山科技招股书中按终端价测算，预计2020-2025年国内手术动力装置整机平均市场规模将达到5.86亿元、配件平均市场规模1.17亿元；耗材市场规模将从2020年度的37.75亿元增加至2025年的54.88亿元，CAGR 7%。
相较于2020年国内医疗器械市场规模7721亿元看，国内手术动力装置市场规模较小，占医疗器械市场的比重不到1%。进一步分拆至手术动力装置应用较为广泛的骨科、神经外科、耳鼻喉科、乳腺外科，市场规模更小，天花板不高。
（资料来源：公司公告）
故，整体看，由于手术动力装置行业的天花板较低，且公司市占率已经处于国产厂商领先位置，未来提升空间有限的情况下，公司以手术动力装置产品为主带来的中长期业绩发展空间有限。
只不过，目前公司乳腺外科的乳房病灶旋切式产品处于快速放量阶段，短期业绩增长有支撑，并凭借“手术动力第一股”名号，其二级市场比较活跃；但公司上市当天的较大涨幅已经将上述利好体现，当前投资性价比不太高了。
主要系，随着公司乳腺外科的乳房病灶旋切式产品的销售规模增加，业绩增速会放缓。即使，未来3年公司的归母净利润复合增速仍能保持2023Q1报告期的+103%，合理估值预计在103倍，公司当前90倍左右的市盈率未来成长空间有限，注意后续下行调整（2023/6/9）。
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