出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
血制品行业供需两旺，景气度较高；
今年4季度或将有更多的投资机会可以挖掘；
对比血制品企业的采浆量（浆站数量、股东背景等）和血浆利用率等业绩驱动指标看，天坛生物的综合实力最强。
2023年初以来，血制品板块在二级市场比较活跃。除中药外，血制品是唯一一个实现正增长的医药赛道。其中，卫光生物和天坛生物尤为活跃，年初至今涨幅分别超+21%和+11%。
主要是，在国内血制品行业供不应求的情况下，政策对浆站扩充审批放松，浆站数量增加；以及疫后献浆可正常推进，将带来浆站采浆量提升，血制品企业的业绩有改善预期。这也是披露浆站数量扩充较多的天坛生物，还有实控人未来将变更为国资委的卫光生物二级市场涨幅更多的原因。
经过梳理，天坛生物主要是浆站获批在2023年加速，业绩有向好预期驱动。据天坛生物2022年报，截至4月末年报披露日，公司2023年度已经新增浆站获批10家；且5月30日公告，公司又有2家单采浆站注册获批，即2023年1-5月，公司已经获批12家浆站，超2019-2022期间合计获批的8家浆站。
卫光生物6月以来涨幅较大。主要系，6月2日晚，卫光生物发布公告，公司实控人未来拟由光明国资局变更为国务院国资委旗下的国药集团，市场预期其浆站获批有望加速的情况下，公司股价于6月5日复牌起走强，当日收盘涨幅为+9.31%，次日涨停，并在第3日走出近期股价新高，市场关注度较高。
那么，血制品板块的活跃能持续吗？投资机会如何呢？关键取决于以下两点：
1）血制品行业的景气度如何，这将能判断血制品板块能否继续活跃；
2）血制品行业投资的关键指标有哪些，并据此对血制品企业对比，进行投资机会的判断。
（资料来源：Choice数据）
血制品行业景气度较高
血制品是把血浆中的有效成分提取出来，加工成适合医学用的产品，用来预防和治疗疾病。产品包括人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子以及其他蛋白，在血浆蛋白中的占比分别为60%、15%、1%、24%，即前三种对应着血制品的三大类别。
（资料来源：西南证券研报）
从需求端看，随着医疗保障水平提高、人口老龄化加剧带来的慢性疾病患者不断增加，血制品需求不断增加；同时，随着疫情期间血制品静丙被纳入新冠治疗指南，可增强免疫力的作用也使得血制品的市场认知度提升，市场需求有所增长。
从供给端看，当前我国血制品行业的采浆量无法满足市场需求。据博雅生物2022年报，按国产及进口血液制品批签发数据估算，国内原料血浆需求量已超16000吨/年，而国内单采血浆站共采集血浆约10181吨，即有超1/3的产品需求缺口依赖进口填补。
注：国内采浆量低，主要系我国的血浆采集政策相较于美国、欧洲更加严格。国内每个人血浆采集间隔期14天，美国间隔期仅3天，欧洲部分国家一个月可采集4次等。
同时，考虑到十四五期间政策对单采血浆站审批倾向放松，以及献浆人员不再受到疫情封控限制，采浆量有望提升。若再结合国际血制品龙头企业可从血浆中分离出20余种产品看，目前仅能从血浆中分离出十余种产品的国内企业未来市场发展空间较大。
故，血制品企业未来有望实现供需双升，景气度较高，二级市场有望继续活跃。据卫光生物和派林生物2022年报，我国血制品行业市场空间将由2022年的400亿元提升至1000亿元，即未来至少还有2倍的增长空间。
不过，考虑到2022年12月国内经历了新冠疫情的大规模爆发，影响持续至2023年1月末。因此，2023年1季度的血浆采集受到了一定影响。结合国内血制品企业从采浆到批签发的周期约为6个月看，2023年1季度采浆活动的负面影响或将传导至今年3季度，则今年4季度或将迎来血制品行业复苏，也将有更多的投资机会可以挖掘。
那么，投资血制品行业应该关注的指标有哪些呢？
采浆量、血浆利用率为行业核心竞争力
血制品企业的采浆量、血浆利用率等均将影响产品的供给，是企业业绩增长的重要驱动力。
1）采浆量决定收入，是核心指标
对于血液制品生产企业来说，有三种方式增加采浆量，一是申请新建单采血浆站；二是提升已有单采血浆站的采浆能力；三是拓展浆源，如并购相关企业。
其中，大部分企业的单采血浆站的采浆能力相差不多。如血制品头部企业天坛生物、华兰生物、上海莱士、派林生物、博雅生物等企业的年采浆量在30-35吨左右。
且由于血制品涉及公共安全，监管较严，2001年后，我国便禁止新公司进入血制品行业，截至目前，国内正常经营的血制品生产企业不足30家，按企业集团合并计算后户数约17家（天坛生物2022年报），企业通过并购进行浆源的扩充空间不大。故，采浆量提升更取决于新建浆站的获批能力。
（资料来源：公司公告数据测算）
需注意，生产企业的单采血浆站设立需经政府审批，在划定的采浆区域内采浆。且一个采浆区域内只能设置一个单采血浆站，并实行浆站“一对一”给血液制品公司供浆政策。因此，具有国资股东背景的企业可能拥有更大优势。
据2008年卫生部发布《单采血浆站管理办法》，采浆区域的选择应当保证供血浆者的数量，能满足血浆年采集量不少于30吨，新建单采血浆站在3年内达到年采集量不少于30吨。
除政策之外，新设浆站对企业业务能力要求也较高，龙头企业有望强者恒强。政策要求，申请设置新单采血浆站的企业，其注册的血制品应当不少于6个品种，且需同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品，现阶段仅有头部十余家公司具备申请资格。
2）血浆利用率决定品种数量，影响盈利能力
目前已知血液中有150余种蛋白和因子，血制品企业可从同一批血浆的不同组分中提取得到不同的血液制品。生产的产品越多，对血浆的利用率越高。
同时，由于血制品企业是具有商业性质的营利机构，血浆采集会给予献血者一定的现金补助，目前约每人次300元左右，各企业间费用差别不大。2022年各大血制品生产企业的血浆原材料成本约占营业成本60%-80%。
因此，血浆的利用率越高，每吨血浆中能生产的产品品种数量越多，贡献的收入规模越大；同时单个产品分摊的成本就越少，从而有相对更高的毛利率。
当然这有较高的技术壁垒，一方面需具备强大研发能力，开发新产品，以提高单位血浆提取的产品数量；另一方面，需不断进行生产工艺优化以提高产品的收率和质量。即，头部企业的竞争优势更大。
（资料来源：公司公告）
故，总体看，拥有国资股东背景的血制品龙头企业竞争优势或更强，且强者恒强的逻辑有望进一步强化。代表企业包括天坛生物、派林生物、博雅生物和卫光生物等。
那么，回归投资，谁更值得关注呢？
天坛生物综合实力最强
天坛生物是国内血制品企业采浆规模最大和采浆数量最多的企业，2022年度采浆规模突破2000吨，在营浆站数量60家，占国内采浆总量和浆站数量的比重均在20%左右。
同时，天坛生物的浆站开拓能力较强。
一方面，天坛生物为央企控股，控股股东为国药集团旗下的中国生物，相较派林生物、卫光生物目前仍是地方国资委的优势更大。而同为央企控股的博雅生物（华润），新建浆站获批暂未进展，目前重心在推进收购丹霞生物的事宜上，但具体落地时间不确定。
且近期卫光生物公告其未来实控人将变更为中国生物的消息，妙投认为可能将更利好天坛生物。主要系，未来卫光生物实控人变更为中国生物后，将与中国生物旗下的天坛生物在血制品业务上形成同业竞争，届时2家企业可能面临整合，将卫光生物血制品资产并入龙头企业天坛生物的体内概率更大一些，天坛生物那时候的竞争优势将更大。
另一方面，从浆站的新建扩充数据看，天坛生物仍是排头兵。结合当前在筹建浆站数量看，天坛生物2023年已新增获批浆站数量12家，还有30家浆站筹建中，远超派林生物筹建浆站数量的10家，其余2家暂未披露筹建数据。
从血浆利用率看，天坛生物也是领头羊。2022年度，天坛生物、派林生物、博雅生物、卫光生物的血制品品种分别为14种、10种、9种、9种。
故，对比看，天坛生物的业务综合实力最强。
若结合机构预测公司未来3年的归母净利润年复合增速为19%看，公司当前43倍的滚动市盈率不算低。但对比同类企业派林生物、博雅生物、卫光生物的利润和PE-TTM的情况，PEG均在2倍左右，可看出市场对血制品板块给的估值溢价较高，公司的估值具有一定的合理性。
不过，考虑到公司2021年、2022年的滚动市盈率大部分在35-50倍之间，对应的归母净利润同比增速分别为19%和16%看，妙投预计天坛生物的短期估值可能会在35-50倍之间波动，在短期未有更多利好的情况下，高抛低吸的操作或更合适。
（资料来源：Choice数据）
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