出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
老白干、武陵、板城烧锅酒增长强劲，是短期业绩的主要驱动；
覆盖市场更广，综合实力更强，改革红利兑现刚开始。
6月12日开始，大量资金涌入酿酒板块，阴跌许久的白酒股终于迎来大反弹。6月14日，中证白酒指数站上20日、30日线，冲破了第一层阻力。白酒板块几乎全面上涨，尤其老白干酒以超7%的涨幅领涨整个板块。
（图片来源：choice数据）
白酒经销商渠道库存高企、价格倒挂，“白酒行业基本面不太行”是市场的一致预期，也是这一段时间白酒股持续回调的原因。这次的回暖行情能不能持续更让投资者质疑。
妙投认为现在对白酒板块的预期的确可以乐观一些了。
一个依据是渠道库存消化了两个季度后，大都回到1-1.5个月的正常水平。二是前期股价已经充分反映了二季度淡季业绩可能不好的预期，甚至有些过度反应，白酒股的性价比凸显。三是资金的动向，虽然没有明显的流入大趋势，但已经出现好转迹象。
所以接下来即使白酒估值回升（超跌反弹）炒作不能持续，白酒板块大概率也会维持弱震荡或平稳向上的趋势等待二季度业绩落地。
（图片来源：新浪财经）
因此，我们短期的最优投资策略是寻找二季度业绩有预期差的企业，中期寻找成长性强的企业，老白干酒就是这样一家公司。
老白干酒是河北名酒，品牌势能强，全国的知名度高，不过前期主营中低档白酒，成长性不够强。2018年并购丰联酒业，老白干酒公司开启转型。
老白干、武陵、板城烧锅酒增长强劲，是短期业绩的主要驱动
产品端，2018年老白干酒将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖。此后百元以上中高档酒产品占比持续提升，公司销售毛利率2022年时已达68.36%，销售净利率已达15.21%，盈利能力显著增强。
（数据来源：choice数据）
短期看，老白干酒收入、毛利占比近半，是公司基本盘，预计未来保持低速增长。武陵酒、板城烧锅酒成长性突显，占比提升最快，是公司主要的业绩增量。
2022年，老白干酒创收21.4亿元，同比增长1.59%，占总营收的比例从2021年的52%下降至46%；
板城烧锅酒实现营收8.3亿元，同比增长39.6%，占总营收比例从2021年的15%提升至17.8%；
武陵酒实现营收7.63亿元，同比增长42.27%，增长最快，占总营收比例从2021年的13%提升至16.4%。
而且武陵酒的毛利率高达84.86%，仅次于茅、泸等头部酒企。未来随着占比提升，公司的盈利能力还有很大释放空间。
（数据来源：choice数据）
资源整合效果还未完全兑现
市场布局方面，并购之前老白干酒主要覆盖河北省内，竞争力和品牌辐射范围在上市酒企中排名靠后。
并购后，衡水老白干本部和板城烧锅酒同处河北省，分别占据省内南部和北部市场；孔府家酒位于山东省；文王贡酒位于安徽省；武陵酒位于湖南省。依托多个区域品牌扎根当地省级市场，老白干酒公司已形成多点跨区域覆盖。
2018年收购丰联酒业后，公司经销商数量增加至10189个，随后持续增加至2022年末的11023家，规模行业领先，为五大品牌白酒的铺货打好了基础。
（图片来源：公司2022年报）
而且，对五大系列白酒针对性地采取不同的销售模式，如定位高端、贡献公司主要业绩增量的武陵酒采用的是直达终端的短链销售模式。这种模式没有中间经销商进行分销，公司直接面向终端代理商、大客户、电商等，保障了价盘稳定和渠道强推力。
对比2018年并购前后可以发现，老白干公司产品结构、渠道体系、盈利能力均有明显提升，但资源整合的效果被随后三年的疫情压制，在业绩和估值上还留有很大的兑现空间。
（数据来源：choice数据）
但长期能带来多少业绩增量还取决于各白酒系列战略能不能真正落实。从2022年、2023Q1的37.54%、33.2%的扣非归母净利润增速看，公司似乎已开启高速增长阶段，五大白酒品牌也给公司估值提升创造了想象空间。
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