作者｜张楠
头图｜视觉中国
上一期我们讲了随着宏观经济波动的下降、库存的高企以及货币政策对需求的影响越来越大，本来因为不同经济统计制度就不是很适合中国的传统“美林时钟”变得更加不适合了。
不同的投资理论产生于各自的时代。因为经济结构、市场制度、统计方法等因素的差异，一种投资理论是无法超脱自己的时代的。
这个论点放在“美林时钟”上更加明显。因为制度上的差异过大，导致诞生于同一个时代的美林时钟，在美国适用，在中国就面临严重“水土不服”的问题。
我们提到过美林时钟核心的两个指标是产出缺口和通胀。其中原版理论里产出缺口是由OECD官方发布的，通胀用的是美国CPI。
但国内的统计制度里直到现在也没有产出缺口这一指标，使用美林时钟的投资者只能自己进行估算，这导致一千个投资者眼里有一千种产出缺口指标。通胀指标上的问题更加严重。美国可以用CPI，因为它的消费占主导地位，而且指数的编制也相对比较合理。CPI可以比较好地反映物价水平的变动。但中国是一个制造业大国，CPI的编制也并不合理。这导致CPI作为通胀的观测指标失真比较严重。
因此国内的研究者拿来这一套经典的理论之后进行了修改。增长指标换成国内定期统计的GDP同比增速或者是工业生产增加值，通胀指标用CPI和PPI进行加权之后计算得出。
不过大家很快就抛弃了GDP，一方面因为这个指标是季度发布，数据滞后严重，另一方面自从2008年之后GDP增速变动非常平缓。举个例子，2016年前三个季度GDP同比增速都是6.7%。这数据连变都不变，更不可能拿来做为投资的参考指标。
工业生产增加值也不是一个好的统计指标。
一是月度发布的工业增加值是一个推算值，而不是实际值。这个指标是根据去年的工业生产增加值和今年的规模以上工业企业增加值推算得出的。而这个规模以上是指主营业务2000万以上的工业企业。
二是这个指标是通过系统填报上报的，是由各企业相关人员填写表格，然后进行汇总。普通大公司收集底层员工的一手信息都不一定准确，更不要说这种涉及人数规模相当之大，涉及公司相当之多的数据统计了。所以几乎可以肯定的是每次上报必然有各种各样的错漏。
三是工业生产增加值是一个实际值，不包含价格变动。但经由各企业统计而来的数字是包含价格变动的。所以需要将汇总的数字再去用对应行业的PPI指标进行缩减，才能得到最终的工业生产增加值。
经过这几步包含各种假设、推算之后才能得到的工业生产增加值究竟能代表多少真实的情况，也就可想而知了。
在通胀指标上用CPI和PPI进行加权的效果倒是不错。但由于PPI的波动太大，CPI的波动太小，导致不论大家给这两个部分赋予多大的权重，最终得出来的指标波动其实只反映了PPI的波动，CPI的波动被变相过滤掉了。
其实考虑到当下中国制造业为主的经济结构，只用PPI指标作为通胀的观察指标即可，不用非要画蛇添足地将CPI指标也包含在内。当然，如果未来有一天，中国完成产业升级，消费成为拉动经济的核心动力，那么PPI这个指标可能就不如CPI好用了。但所有变动的核心依然是经济结构的演变决定了要用哪些指标，不可能存在永远有效的指标。
基于以上种种原因，“美林时钟”在21世纪前十年传入中国时影响力并不大。反而是另一套“经济周期”理论成为当时最主流的投资方法论，也使这套理论在疫情冲击之后再次成为大家关注的焦点。
这套理论就是说出“人生发财靠康波”的周金涛所推崇的基钦、朱格拉、库兹涅茨、康德拉季耶夫四大周期理论。不过由于后面两个周期的时间太长，尤其是跨度达到60年的康波周期，很可能一个投资者一辈子都不会遇到康波周期的拐点，因此除了周金涛等少数研究者之外，大部分市场研究者只会关注时间期限较短的基钦和朱格拉周期。
最短的基钦周期大家可能听着有些陌生，但这个其实就是大家经常在各种研报上听过的“主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存”。这四个阶段连起来就是一轮库存周期，分别对应美林时钟的过热、滞胀、衰退、复苏。
基钦周期和美林时钟的本质是一样的，都是对库存周期的刻画，只不过观察的指标不同。美林时钟用增长和通胀来刻画库存周期，基钦周期则直接用统计局定期公布的工业企业产成品库存数据以及PPI来刻画库存周期。
当库存和PPI同步上升，代表供不应求，企业在主动加快生产，增加库存以应付越来越多的购买需求，这就是主动补库存。这个阶段对应美林时钟的过热期，从资产表现上来说是股票和商品牛市、债券熊市。
当库存高位，PPI开始下行，代表需求开始弱于供给。这个时候需求已经见顶，销售开始变慢，但企业由于生产的扩张不能立刻停止，导致企业的库存被动的累积，这就是被动补库存。这个阶段对应美林时钟的滞胀期，从资产表现上来说是“现金为王”。
当库存和PPI开始下行，代表需求显著弱于供给，企业也开始减少生产，但由于需求下行速度快于生产，所以企业只能通过降价的方式完成促销，这是企业主动去削减库存，所以叫做主动去库存。这个阶段对应美林时钟的衰退期，从资产表现上来说是股票、商品熊市而债券牛市。
当库存继续下行，但PPI低位徘徊甚至有所回升，代表需求开始恢复，但是由于生产无法立刻恢复，回升的需求只能消耗已有的库存，这个阶段叫做被动去库存。这个阶段对应美林时钟的复苏期，从资产表现上来说是股债双牛、商品熊市。
这里面，库存和PPI同步变动的两个阶段是很容易让人疑惑的一点。因为在很多投资者眼中，库存的增加是销售不利的表现，是一种对企业盈利的利空。而降价可以增加销量，是一种对企业盈利的利多。
但其实从这四个阶段我们可以发现：
当库存和价格同步上升的时候是利好，因为没有任何厂家会在销售不利的时候提高价格，两者同步上升代表企业在通过加快生产的方式备货，应对过热的需求。这反映在企业的经营上就是商品销售量价齐升。
反过来当库存和价格同步下降的时候是利空，因为只有企业发现卖不出货，需要减少生产的时候才会使用降价和停止生产去消化库存，这反映在企业的经营上就是商品销售量价齐跌。
这种投资方法的优点是指标简单有效且应用广泛，它不仅可以应用在宏观上，还可以通过对行业的分析来确定不同行业的周期情况。
缺点是非常滞后。因为企业的库存是经营的结果，本身已经有所滞后。更不用说数据的公布还有延迟。统计局是在当月月末公布上个月的工业企业库存数据，上市公司则是每个季度公布经营数据。
普通投资者获得这个数据起码要晚2-3个月，而机构资金可以通过实地调研、高频数据等第一时间得知具体的经营情况。
这导致股价变化远远领先于指标的变动，一前一后这个时间差有的时候可以达到半年以上，普通投资者必须结合其他数据作出一定的提前预判，才能更好地使用这套方法。
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