出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
来伊份“一商多店”加盟模式帮助业绩重回正增长，加盟商存活率较高对今年业绩形成强支撑。在零食行业红利转向线下渠道的现在，其线下渠道规模优势凸显；
特通、经销、团购等全渠道同时拓展，私域“蓄水池”质量高，为日后业绩增长提供了更多可能性；
测算后，渠道改革为来伊份2023年带来的业绩增长仍剩不少兑现空间。
来伊份这波反转走的太强势了，节奏快得超出了预期，底部直接拉4个阳线涨幅超20%。其实3月以来我在行话里多次提到这家公司，前期走势很有意思，今年的业绩修复同样值得关注。
（图片来源：choic数据，6月8日收盘）
这波快速拉升确实蹭了点“电商股”概念，但背后是来伊份向好的基本面在支撑。也许您会质疑，“有三只松鼠、良品铺子两大零食拦路虎，来伊份还能折腾起什么浪花来？”
确实，来伊份未来的天花板有多高值得好好探究，不过这不该是投资者现在要讨论的问题。现在我们看重的是休闲零食行业红利转向线下渠道后，来伊份这个曾经的零食第一股这两年全渠道改革拓展，带来的短中期业绩增长空间。
接下来妙投就锚定三只松鼠和良品铺子，展示来伊份如今“积蓄的力量”，分析2023年能兑现的空间。
“一商多店”加盟模式帮助业绩重回正增长。
来伊份品牌创立比良品铺子还早4年，2002年施永雷、郁瑞芬夫妇在上海开了第一家来伊份门店，靠着自有资金2005年门店已开到200多家，发展十分迅速。
2007家上海、浙江和江苏三大直营区成立，2016年登陆上交所，成为休闲零食第一股。那时候盐津铺子在排队IPO，三只松鼠、良品铺子也还未向证监会递交IPO材料。
但上市后来伊份业绩增长缓慢，与行业增速不符，市场份额也逐渐被三只松鼠、良品铺子这些新晋零食企业瓜分，品牌知名度也被甩在了队尾。
根源来自来伊份的商业模式，“泥腿子”出身的创始人夫妇紧紧盯着渠道的掌控权，坚持线下、直营模式。
其实，来伊份2011年就建立了电商网站，2013年又上线了自有电商APP，但把大部分的资源都投入了自有平台，不重视与第三方电商平台的合作。线下也不重视加盟模式，长期以直营门店的拓展为发展重心。
线上渠道的薄弱导致公司知名度逐渐落后于良品铺子、三只松鼠，与公司上市后的外埠区域快速扩张速度不匹配。不仅扩张速度越来越慢，单店坪效比变低，占比超90%的直营门店还因高昂的租金、工资等营业成本严重挤压了盈利能力，2020年的疫情影响下公司陷入亏损。
（数据来源：choice数据）
来伊份意识到问题后不再故步自封，2020年起抓住疫情给的喘息机会积极拓展线上渠道，并在品牌知名度提升下将加盟模式作为发展重心，才有了疫情之下的业绩正增长。
首先，线上渠道加大了与第三方平台的合作，加大用户运营提升，天猫和京东渠道新增会员同比提升133%，提高了用户的品牌认可度。
其次，有了品牌知名度的提升支持，2020年线下渠道进一步提高了“拓展加盟店”的战略地位，加速关闭了400家盈利较差的直营门店，或以部分直营转加盟的方式减轻了直营业务的整体负担，将多出的资金和精力用于招商引资。
但是，加盟模式最大的后顾之忧就是加盟店的存续率。
妙投认为，一方面来伊份2022年主要发展一商多店模式，即鼓励优质加盟商多开店、开好店，2022年全年三店以上客户签约占比超50%，这在一定程度上保障了这一批加盟店的成功率与抗风险能力，至于后期的跟踪，我们可以考察来伊份营收增长是否能与拓店速度匹配。
另一方面，从规模看来伊份覆盖市场更广，门店数量同业最高，规模效应的提升也有利于后续招商加盟。
2022年底来伊份门店总数已超过良品铺子：来伊份全国门店总数3622家，直营门店2128家，加盟门店1494家，加盟店占比已达41.2%，全年加盟签约店数超700家。同期良品铺子线下门店3226家，三只松鼠门店总数561家（投食店新开1家，闭店118家，共23家，联盟店新开44家，闭店431家，共538家）。
覆盖区域也更广了，上海、江苏、浙江、北京、天津、安徽、江西、重庆、广东等全国31个省（自治区、直辖市）都有布局，同期良品铺子门店仅覆盖23个省（自治区、直辖市）。
线上电商红利消失后，零食企业纷纷开始转战毛利率更高的线下渠道，但线下门店的开拓要比线上难得多、慢得多。而来伊份正相反，加速弥补线上渠道缺失，线下加盟店的扩张带来的领先优势至少给了它一次赶超良品铺子、三只松鼠的机会。
（数据来源：choice数据）
线下多渠道同时拓展，有了更多业绩增长可能性。
除了快速拓加盟店，2022年来伊份还开拓了B端加盟和经销业务，多元化的手段可圈可点。全渠道布局的快速转变向市场释放了公司的改革决心，为业绩增量储备了更多的可能性和延续性，这也是这次快速拉升背后的向好支撑预期。
例如，来伊份2022年与万达、银泰、宝龙、印力等各大主流商业渠道展开深度的全国合作，并与多家航空、铁路系统、加油站建立战略合作，通过多方位的触达潜在用户，扩大品牌知名度。
（图片来源：来伊份2022年报）
妙投认为，休闲零食同质化严重，渠道虽为重中之重，但日益激烈的竞争比拼的是更细致的运营、更高的客户黏性和复购率，这也是为何这两年零食企业把吸粉作为提升营收的重要工具。而来伊份经过十多年的私域运营，“蓄水池”质量高，较强的竞争力为疫后的业绩兑现提供了强支撑。
以领跑休闲食品行业粉丝榜的三只松鼠为锚，2022年底三只松鼠淘系店铺粉丝数约4500万，京东系店铺粉丝数约7200万，粉丝数位列零食类目第一。
2022年，来伊份在上海疫情中展开社区购业务危中寻机，利用“门店+直播+社区长”的方式促进业绩迅猛增长，提升了店外客户触达、裂变及转化能力。2022全年注册社区长1904人，其中上海1121人，江苏783人，社区长分销创收创历史新高。
2022年底，来伊份全渠道会员总人数累计7786万，不仅总数超过了三只松鼠京东粉丝数，质量和黏性也比三只松鼠高的多。2022年来伊份特通渠道收入3.5亿元，同比增长80.08%（不过特通渠道的高速增长是疫情中保供订单的缘故，2023年增速估计要降不少），渠道毛利率约33.96%，高出三只松鼠线上（毛利率27.49%）6.47个百分点。
（数据来源：来伊份2022年报）
渠道改革成果今年能兑现多少业绩，提升多少估值？
据2022年报数据，疫情原因来伊份开店速度较2021年放缓，加盟店新增200家，但全年加盟签约店数超700家，也就是说，2023年即使停止招商也能新开约500家加盟店。
因此对各渠道营收做如下中性推算，对四个渠道收入加总后得到2023年来伊份总营收约41.14亿元。
1）加盟批发收入：保守估计2023年新开800家加盟店，东兴证券曾测算来伊份平均新增加盟店单店批发收入为63.2万元（疫情前，2022年疫情闭店影响加盟单店收入下滑至约46万元），考虑到疫后修复及来伊份加强引流提升门店带货率，门店单店收入取60万每年，则2023年加盟渠道批发营收约800*60=4.8亿元。
2）门店零售收入：假设经过前期淘汰后，2023年直营门店数量维持不变仍为2128家。单店收入同比提升1%至128.36万元（2022年单店收入同比增长1.84%），对应2023年直营门店收入约27.32亿元。
3）特渠收入：假设2022年上海保供订单占比较大，2023年特渠0增长，维持2022年的3.5亿元。
4）电商收入：疫后物流顺畅，来伊份线上电商渠道基数小且打法较为激进，保守取同比增长10%，对应渠道收入为5.02*（1+10%）=5.52亿元。
通过关闭亏损、低效的直营门店，费效比提升，来伊份销售净利率连年提升：2022年提升1.59个百分点增至2.33%，2023Q1继续增至5.87%。考虑到来伊份通常一季度净利率最高，全年净利率约为一季度的一半，取2023年来伊份净利率为2.94%。
（数据来源：choice数据）
对应2023年来伊份净利润（即归母净利润）约1.21亿元。因为二级市场总愿意给予线下快速扩张企业更高的估值，加上今年的复苏预期，预计来伊份PE在55~60倍较为合理，对应总市值约66.55~72.6亿元，较6月7日收盘约有13.3%~23.6%的空间。
不过这周大盘走得很弱，来伊份却逆势拉升节奏太快，大概率要回调释放一下情绪。先观察是否能维持在大阳线腰部以上震荡。
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