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作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
在中特估概念的带动下，包括银行、保险、证券、多元金融在内的金融股在4月接棒电信、建筑等板块的央企，开始了估值修复之旅，涨幅还是比较明显的。
不过五月中旬以来，随着较为疲弱的经济和金融数据发布，市场信心受挫，金融股也开始了下跌之旅，截止5月底，银行板块基本上把四月以来的指数涨幅都回吐了，基本面更好一些的保险板块则相比四月初还有一点涨幅。证券和多元金融基本上退回到4月下旬启动时的位置。
下一步怎么走，金融板块还有机会吗？这是很多投资者关注的问题。监管部门对于金融板块也很上心。5月17日，上交所主办了“沪市金融业专题座谈会”，此次会议讨论的重要内容为“在服务中国式现代化中促进金融业估值提升和高质量发展”，参会机构包括银行、保险、基金和券商人士。“金特估”的概念由此而起，一度带动了金融股上行，不过未能阻止板块继续下行的走势。
金特估能否提升金融股长期的投资价值？站在如今的时点上，金融板块是否还有机会？
金特估不构成金融板块主要投资逻辑
金特估的提出，可以理解为金融股的催化剂。金融是典型的周期性强的行业，特别是作为金融业主体的银行业与宏观经济特别是固定资产投资有很强的相关性。十年前在经济增长靠投资拉动的年代还是偏成长股的范畴，而近十年来经济增长驱动因素逐渐向消费和科技靠拢，金融股的增长性逐渐减弱。在三年疫情期间，金融在本身行业经营有较大压力的情况下，又降费向实体经济让利，其增长性更难保障。
而在资管行业里，机构对于不同行业的估值定价主要就是以DCF理念为核心，对未来现金流进行折现来定价，主要看的就是中期和短期内的业绩增长情况、行业景气情况以及长期成长空间。在这套估值体系下，金融业在长期与短期增长情况都不乐观，因此估值很低。
金特估的出现，起到的作用主要是，短期内唤起市场特别是机构投资者对于金融股的重视，对其价值进行重新审视。中长期内引导金融国企强化公司治理、投资者关系维护与信息披露，以及增强分红等，来提升金融股的质量与吸引力。
不过金特估的提出，其作用不宜高估。一方面市场投资理念有很强的惯性，大部分基金经理还是会以成长性为纲，以景气度为纲。基金经理的负债端很大程度上决定市场整体投资风格，如果没有很好的短期表现，大部分投资者是要赎回基金的。这使得多数基金经理还是得配置成长股来实现较高的锐度。金融股的配置更多是一部分均衡风格基金经理为平衡持仓的进攻与防守属性而进行的操作。这种情况很难通过一些政策措施来改变。
另一方面，相比于其他领域的中特估，金融行业在提升治理、信息披露、分红等方面并没有太大空间，金融央企相比于企业领域央企，在本世纪初完成股改后上市多年，治理水平已经较高，市场化竞争也比较充分，与投资者的交流沟通也较多，信息披露较为充分。分红方面，金融行业的股息率之高在各大行业里已经算是屈指可数了，而银行有维持资本充足率的压力，保险有维持偿付能力比率的压力，再提升分红水平也没有多大空间。
因此金特估可以在一定程度上强化部分机构投资者对于金融股的认知，但要提升金融股长期价值，还是要增强成长性。从投资者的角度来说，选择投资金融股，还是要从金融股成长的投资逻辑与基本面走势来看。
金融板块主要的投资机会与投资逻辑：保险基本面最佳，银行待趋势确立
两市的金融板块主要由银行、证券、保险、多元金融板块组成，不同板块在当下有不同的基本面情况，也有不同的投资逻辑。
就基本面来看，无疑保险是最好的。在经济数据比较惨淡的四月，险企大多实现了保费增长，体现了较好的增长韧性。寿险方面，4月单月保费增速为：人保寿险(+38.5%) >平安寿险(+7.9%) > 国寿(+5.6%) > 新华(-2.0%) >太保寿险(-5.7%)；财险方面，人保财险、平安财险和太保财险4月单月保费均实现同比6%以上增长，其中太保财险(+13.2%) >平安财险(+7.3%) >人保财险(+6.7%)。
保险板块近一年走势
保险的逻辑我们在上一篇的稿件中已经详细阐述过，目前正在走出三年多以来的低谷状态，人身险的核心指标新业务价值已经在头部保司层面逐渐转正，其中一季度数据友邦(22.6%)>太保(16.6%)>平安(8.8%)>国寿(7.7%) 。从改善的归因来看：
产品层面，虽然过去拉动保险规模增长的重疾险增长陷入停滞，但随着近两年里资本市场的调整，基金产品持有体验较差。资管新规全面落地后，保险产品成了金融市场上唯一可以保证刚性兑付的产品，可以明确把现金价值或者收益写进合同里，这使得储蓄型保险产品非常受宠，增额终身寿险、年金险成为新晋拉动保险增长的网红产品，尤其增额终身寿险在银保渠道成为主力产品。
渠道方面，作为第一、二大渠道的代理人渠道和银保渠道，都有一定的边际变化。银保渠道在近两年里实现了较好增长，代理人渠道在今年一季度也出现改革后的成果。银行在集体向财富管理方向转型，牛市中卖基金，2021年市场调整之后，保险产品愈加成为财富管理的重要推荐品种，之前主要在代理人渠道销售的定额终身寿险在银保渠道大放异彩，成为银行渠道力推的产品。代理人渠道方面，在代理人规模持续下降、头部保司纷纷大力度进行保险代理人精英化改革的情况下，代理人人均产能在提升，初步显现了筑底回升势头。高调开展保险代理人改革的中国平安在一季度实现了代理人渠道新业务价值的正增长，与银保渠道一同拉动中国平安寿险及健康险新业务价值同比增长8.8%。而在2020-2022年，平安的新业务价值则是每年下降20%以上。
人身险出现曙光的同时，财险也体现了较好的复苏势头。主要险种车险中，新能源车险价量齐升，带动了财险大盘向好。而农险、责任险也有不错的成长。
因此保险行业走出低谷的态势已经比较明显，虽然在经济弱复苏的情况下，还不能期待保险的较快成长，但最差的阶段应该已经过去，边际上的改善是非常确定的。这使得保险是金融板块中基本面改善最明显的。
金融中的第一大板块银行，基本面目前弱于保险，体现在基本面变差的趋势正在多种因素影响下正在改善，但还不能判断最差的阶段已经过去。
判断银行盈利增长情况，最重要的指标是净息差，银行通过一定成本的活期、定期、大额存单、同业拆借等形式，获取负债，将这些资金按不同比例运用到票据、债券、大企业贷款、中小企业贷款、零售信贷等不同风险收益特征的资产上，收益率减去成本率形成净息差，2022年底，商业银行整体净息差为1.91%，同比下降了17个基点，这是自2010年以来净息差首次跌破2%。2023年一季度商业银行净息差为1.74%，同比下降23BP，也为近五年来季度降幅最高。由于2022年降了LPR，今年开始时需要对存量贷款进行重新定价，导致净息差下降较大。
银行板块近一年走势
不过截止今年5月22日，LPR连续九个月未变化，使得贷款端继续降低收益的压力得到缓解。存款端的内卷也在得到改善，一季度以来多家银行尤其是有吸储压力的中小银行也纷纷降低了存款利率，,近日又有多家大型国有银行开始下调通知存款、协定存款利率上限下调。这又使得存款成本有了改善空间，二者合力之下，净息差继续收窄的压力正在变小。但目前经济复苏力度不够强，导致信贷需求不强，因此净息差收窄趋势虽然在改善，却还不能判断已经见底，更不能判断何时回升。
除了净息差，判断银行业绩走势的另一个重要视角是财富管理业务的变化，这对于零售业务出色的银行尤为重要。不过目前基金市场依旧非常疲弱，改善迹象不明显，近三年里业绩持续下滑严重影响了基民信心，导致新发基金和基金持续营销都比较困难，因此财富管理整体上不理想，这也使得招行、宁波银行等财富管理业务出色的银行在其他银行大涨的四五月份，依然在惯性下跌。
因此银行的基本面在改善，不过改善程度不及保险，目前还未彻底走出底部。不过A股投资的特点是卷，惯于对业绩改善进行提前反应，这在猪周期、航空、电力等板块都有非常直接的表现。从这种投资思维看，银行也存在股价提前反应拐点来临的可能性。
另一大板块券商的机会可能会更小一些。一季度虽然券商业绩大增，但主要是自营业务，在一季度股债有一定机会、去年一季度股市调整较大导致基数较低的情况下实现了较高增长，其他主要业务经纪和投行都是下降的。
二季度市场调整明显，同时去年二季度有市场大反弹，因此二季度增速会不太好。当前市场状况下经纪业务也很难预期会改善，且即便下半年市场机会出现导致交易量上升，资金也会去追逐其他更有持续性的板块，“牛市买券商”的交易逻辑其实早已失效，在投资者结构的变化中，市场已经不怎么再交易这个逻辑。投行业务上虽然有注册制下承销保荐价量齐升的逻辑，但目前来看注册制实施后上市数量并未有井喷，因为无论是核准证还是注册制，都是以市场资金量的可接受程度为前提的。因此总体来看券商的机会并不大，短期或有表现，持续性却不够强。
证券板块近一年走势
最后看多元金融板块，包括了租赁、支付、金融科技、金控等业务形态，其中机会最大的无疑是央企旗下金控平台，如中油资本、五矿资本、中粮资本、中航产融等在四五月份都有较大涨幅。其逻辑主要是央企上市公司估值提升，从基本面角度来看，乏善可陈，这些公司持有较多的高价值牌照，如规模最大的中油资本旗下有昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、中意财险、昆仑保险经纪、中意人寿等，其他金控也多有券商、保险牌照，但这些公司旗下的银行、保险、证券等牌照基本都处在各自行业的中下游，竞争力不足，因此基本面上大幅改善的可能性不大。
多元金融板块近一年走势
综上所述，金融板块从基本面角度看，保险和银行都有较好的机会，处在走出底部或者逐渐见底的阶段，短期涨跌都有可能，从两三年左右的中期视角来看，胜率还不错，赔率虽不及成长板块，但胜在稳定性更强。
目前市场对金融板块的担忧主要是，一方面担心经济复苏压力较大，金融股作为与宏观经济最直接相关的板块会直接承压，另一方面认为金融股尤其是银行和保险，目前被市场看重的重要原因是股息率高，但如果股价上涨，股息率随之下降，在分红不能大幅提升的情况下，投资价值受损。
这两者担忧都有一定道理，不过细究来看，宏观经济不景气是系统性风险，如果出现这种状况，不仅金融，其实整体大盘都不太会有机会；而股息率则一直不是金融股的投资主逻辑，成长性才是，因此我们看到近年来股息率高的工建农中四大行表现不佳，而成长性强的优质城商行如宁波银行、成都银行等表现则非常好。
因此在基本面角度看，金融股尤其是保险和银行有一定机会。从估值来看，当前上市银行市净率仅为0.6倍左右，42家A股上市银行中，除招行、宁波以外，均处于破净状态。保险股市净率估值大多在1倍左右，都在A股各大板块中处在较低的水平。
如何把握金融板块的投资机会？
经过五月中旬以来的下跌，金融股已经重新回到性价比较好的阶段。今年行情的特点是板块轮动迅速，随着板块的轮动，未来金融股势必还有重新表现的时刻。把握投资机会主要是精选个股和买基金两种形式。
保险板块的机会，我们在上篇稿件中已经提到，个股层面，代理人改革开始初步展现效果的中国平安竞争力更强，随着个险新业务价值已经开始筑底，后续可能会有持续的改善。目前代理人规模还在衰减，表明代理人改革还未全面成功，还需要继续关注代理人规模稳定的信号。中国人保在财险业务上优势明显，是把握财险业复苏的较好标的。近两年通过较大力度的组织结构、激励机制等方面改革，正在着力改变老国企问题。指数基金方面，方正富邦中证保险是目前唯一主要跟踪保险的指数基金。
银行股方面，四五月份的一波上涨是比较明显的拔估值行情，表现好的多是基本面一般导致估值不佳的银行，如中信银行、民生银行。预计下一波行情起来的时候，市场可能会换一种思路，在炒过一轮低估值后，向相对成长性强的个股转移。增长较好的部分城商行在上一轮行情中滞涨，下一轮行情可能更有表现机会。由于银行个股较多，筛选难度较大，选择银行ETF也是不错的选择，跟踪的指数为中证银行指数，流动性也还可以，规模最大的两个产品华宝中证银行ETF和天弘中证银行ETF规模分别达到65亿和55亿元。
金融主题基金方面，由于近年来金融股整体表现不佳，因此基金公司在金融主题基金上布局较少，主要的产品包括鄢耀管理的工银金融地产、李欣管理的嘉实金融精选、黄春逢管理的南方金融主题灵活配置、杨景涵管理的华泰柏瑞新金融地产混合、林高榜管理的易方达金融行业股票基金等。
其中可以重点关注鄢耀管理的工银金融地产，持仓以银行为主，业绩稳定且相对更加出色，且从2013年管理以来，风格没有出现漂移，是跟踪金融行业表现的较好标的。今年以来该基金表现不佳，主要源于重仓的还是符合前期审美的银行股，如成都银行、招商银行、杭州银行、平安银行等，这些都是相对来说估值较高的金融股，在今年这轮拔估值的金融行情中，受损严重。不过下一轮金融行情来临时，可能会有收益。
另外刘榕俊管理的金信智能中国2025混合因为长期重仓银行股而获得了较多关注，虽然相对于基金产品定位有风格偏移，但刘榕俊自2020年7月管理该基金以来，一直就是重仓银行，有比较稳定的预期，而且业绩还是不错的，2020/2021/2022三年均实现了正收益。今年以来收益表现也非常出色，截止5月26日收益达到9.12%。与鄢耀喜欢重仓银行股中成长性强的个股不同，刘榕俊明显偏好挖掘低估值的金融品种。本来金融估值就低，他这两年持有的又是不太被市场关注的国有大行等低估值品种，几乎没有重仓过招、平、宁等热门股，以及城商行中增速强的个股，低估值带来的安全边际更好，所以近三年均维持了正收益。今年低估值品种在金融行情中收益，所以刘榕俊的业绩就相对更加出色。
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