出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
受益于消费者对“性价比”的追求，以及跨境电商有望带来新的业绩增量，拼多多成长优势仍在；
盈利层面无需过度担忧，增加跨境电商投入对拼多多盈利能力的影响有限；
业绩有支撑，拼多多当下估值具备一定的安全边际。
3月17日至5月25日，拼多多股价跌幅累计36.5%，究其原因，一是拼多多2022年四季度业绩低于预期，叠加市场竞争加剧，市场对其成长性较为悲观；二是拼多多加大Temu的投入，市场担忧这会侵蚀其盈利能力。
但5月26日，拼多多高开高走，最终收涨18.99%，一改往日低迷的颓势，主要是拼多多当日披露的业绩大超预期，提振了市场信心。
2023年一季度，拼多多实现营业收入376.4亿元，同比增速为58.18%，远高于36%的市场预期和46%的2022Q4增速。
横向比较，拼多多收入增速也领跑国内电商。
收入端：本季度，阿里巴巴营业收入同比微增2%，核心电商业务同比下降3%，客户管理收入则同比下降了5%；京东营业收入仅同比增长1.38%，自营业务同比降低4.3%；美团营业收入同比增长26.69%。
利润端：2023年一季度，四家电商盈利能力均有所改善，其中拼多多利润率改善幅度较大。拼多多本季度利润率为18.41%，同比提升了9.36个百分点。
（数据来源：公司公告）
电商行业存量竞争如火如荼，拼多多何以傲视群雄？
跨境电商打开增长空间
从营收构成看，拼多多营业收入主要来源于两部分：营销服务收入和交易服务收入，其中交易服务收入主要包括0.6%的技术通道费、多多买菜的抽佣和Temu的收入（商品销售收入自2021年三季度逐渐退出）。
具体来看：
本季度，拼多多实现营销服务收入272.44亿元，同比增长49.68%，增速超预期，一方面，经济不稳定，线上复苏缓慢。2023Q1，国内实物商品网上零售额为27835亿元，同比增速为10.2%，环比下降2.7个百分点。拼多多受益于其高性价比、客单价相对较低的平台用户心智；另一方面，随着高价值商品和大品牌的比例提升，拼多多货币化率也在逐步提升。
交易服务收入为103.93亿元，显著超过市场预期的82亿元，同比增速也高达85.87%，主要源于两方面：
一是多多买菜超预期增长。
多多买菜是社区团购模式，是以高频+刚需+规模大的生鲜品类切入，主打性价比高的市场，目标群体对价格敏感度较高，与拼多多的用户重叠度较高。且拼多多起家于农业电商，在农产品经营方面有丰富经验和资源积累，在生鲜布局上具有先天优势。
整体而言，多多买菜具备竞争优势。目前来看，随着竞争对手的“撤退”，拼多多已然成为社区团购的头部玩家。
二是跨境电商Temu表现亮眼。
2023年一季度，根据久谦咨询统计，Temu的销售额已经突破8.1亿美元，交银国际预计Temu收入约贡献11亿元。
Temu上线以来快速增长，长期有望开拓成长空间。2022年9月1日，Temu正式在美国上线。4月21日，Temu上线英国站点，2天后，Temu又同时上线德国站、荷兰站、意大利站、 法国站与西班牙站。
5月18日，Temu再度开通了奥地利和墨西哥两个国家站点，截至目前，TEMU已开通12个国家的站点，包括美国、加拿大、澳大利亚、新西兰、英国、德国、荷兰、意大利，法国和西班牙。
据Marketplace Pulse，截至2023年5月Temu下载量在全球14个国家中的购物APP下载量排行榜占据第一，在美国、欧洲等多个消费市场热度持续提升。2023年一季度，EMU已经拥有超过5000万注册用户和2000万活跃用户，月均成交额达到10亿美元。
目前，Temu仍处于早期发展阶段，正加快欧洲覆盖，未来有望进一步打开拼多多的成长空间。
展望2023年二季度，考虑到2022年618大促受到一定物流受阻的不利影响，具备低基数效应，且二季度是传统电商旺季，因此预计拼多多下一季度有望迎来较好的收入增速表现。
盈利层面无需过度悲观
拼多多于2019年6月主动发起百亿补贴，不仅迅速获得市场份额，也占领了低价的用户心智。但因政策环境变化和盈利压力，自2021年二季度起，拼多多的战略重心从追求成长性转向了利润。
不过，拼多多如今又重回烧钱策略。本季度，拼多多销售费用支出162.6亿元，同比增长44.92%，但这并未拖累拼多多整体的盈利能力，主要归功于其降本增效。
本季度，拼多多实现经营利润69.29亿元，比市场预期高26.4亿元；实现归母净利润81.01亿元，同比增长211.64%，显著高于彭博一致预期的60亿元。
成本端，拼多多本季度毛利率为70.44%，同比提升0.53个百分点，但由于低毛利率业务（Temu毛利率大约只有10%）收入占比提升，导致整体毛利率低于市场预期的73.8%。不过，因拼多多收入增速远超预期，使其毛利润规模超出市场预期27亿元。
费用端，2023年一季度，拼多多销售费用支出162.6亿元，同比增长44.92%，主要是报告期内拼多多加码促销活动发放额外优惠券及折扣，以及加大Temu的推广，但基于收入端的高速增长，其销售费用率还是同比降低3.95个百分点至43.2%；
管理费用支出8.164亿元，同比增长37.88%，管理费用率为2.17%，同比下降了0.32个百分点，环比下降了1.95个百分点，主要是上个季度拼多多管理费用的股权激励有12.8亿元，同比增加了10.56亿元；研发费用支出25.07亿元，同比增长6.07%，研发费用率为6.66%，同比降低了4.5个百分点。
虽然拼多多后续会加大对Temu的投放，但也对其整体盈利能力影响有限，一是拼多多降本提效的效果逐渐显现；二是多多买菜亏损收窄以及主站货币化率在提升，有望覆盖跨境电商的大部分增量亏损。
总结来看，一是拼多多成长优势仍在。尽管线上复苏缓慢，市场竞争激烈，拼多多却受益于消费者对“性价比”的追求，以及跨境电商有望带来新的业绩增量；二是盈利层面无需过度担忧，增加跨境电商投入对拼多多盈利能力的影响有限。
估值上，截至5月29日收盘，拼多多市值为948.88亿美元（1美元≈7元人民币）。拼多多目前盈利较为稳定，适用于市盈率法估值，即市值=净利润*PE。光大证券和国海证券分别预计拼多多2023年实现归母净利润408.75亿元和372亿元，对应的PE值约为17倍，安全边际较高。
不过，相关投资者也要谨防两方面风险：一方面业内竞争加剧，多多买菜和Temu业务进展不顺利带来业绩不及预期；另一方面，中美关系发展不确定性、中概股退市风险带来的估值下调。
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