出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
华熙生物、昊海生科的“增收不增利”情况或将持续；
爱美客第二增长曲线“濡白天使”收入基数较小，短期难挑大梁。
2023年，在疫后需求复苏驱动下，市场对医美行业的业绩向好是有期待的；而医美上游企业以堪比茅台的高盈利能力受到市场较多青睐，是前期市场投资医美板块的优选细分赛道，代表企业就是被称为医美产品“三巨头”的爱美客、华熙生物和昊海生科。（2019年“三巨头”合计产品销量市占率超50%）
但实质上，根据各家公司发展情况看，当前医美“三巨头”的投资性价比并不高。
虽然在“颜值经济+互联网”驱动下，医美行业的景气度较高；但也要注意，近几年医美玻尿酸赛道越来越拥挤，竞争已经白热化。在业务放量但平均单价下滑的情况下，医美上游企业的业绩增长和盈利能力提升将面临较大不确定性。
注：据医美线上平台数据，截至2022年上半年，市场上已有超过60个玻尿酸皮肤填充剂。而2020年、2021年同期这一数量分别是约40个、46个。弗若斯特沙利文报告显示，国内所有基于玻尿酸的皮肤填充剂平均出厂价，自2018年的每瓶约1557元降至2021年每瓶1111元。
现实情况也确实如此。大环境变化下，医美产品“三巨头”交出了差异较大的答卷。2022年，爱美客保持了营收、利润均不低于30%的同比增长；而同期华熙生物和昊海生科却“增收不增利”。
主要系，三者在面临市场环境挑战时，都去做了业务战略转变，拓展“以玻尿酸成分为主”的产品之外的机会，只不过发力的路径不同。
而站在当前时点看，三者在业务发展上各有隐忧，2023年，华熙生物、昊海生科“增收不增利”的情况或将持续，业绩表现相对较好的爱美客也有“硬仗”要打，投资还需谨慎。先来看下华熙生物、昊海生科的情况。
难题仍在，华熙、昊海“增收不增利”的局面或将持续
透视2022年财报，华熙生物和昊海生科在拓展的新领域投入上依然加大，且2023年在新领域会继续投入布局，可知短期内大概率会维持当下的业务构成，“增收不增利”的困局预计会持续。
先来看华熙生物，由于2022年度公司的功能性护肤品收入、毛利贡献均达7成左右，且净利润率已经从2018年的34%下降至15%左右，向护肤消费类企业逼近，可知公司实质上已经是一家美妆企业了。
（资料来源：公司公告）
公司公告显示，2022年度，华熙生物旗下的功能性护肤品品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活分别实现营收13.85亿元、13.68亿元、6.05亿元、8.98亿元，同比增长分别为12.64%、39.73%、44.06%和106.40%。
原料业务实现收入9.80亿元，同比增长8.31%；而主要是医美的医疗终端业务实现收入6.86亿元，同比下降2.00%，这也是华熙生物唯一出现营收同比下滑的业务板块。
可知，功能性护肤品是公司业绩增长的主要驱动业务了。
在竞争更为激烈的美妆赛道，华熙生物为了抢夺更多功能护肤品的市场份额，销售投入不断增加，销售费用率更是从2018年度的26%攀升至2022年度的48%，这也是净利率水平和利润增速承压较大的原因。
而据公司3月交流资料，公司当前功能性护肤品以线上收入为主，2023年将会在线下做更多的布局和活动，由此可知，2023年公司的销售费用会继续投入，销售费用率较高的局面短时间难以改变。
（资料来源：华熙生物2022年报）
再来看昊海生科。梳理财报，2016年以来公司在医美业务的基础上通过多起并购迈入眼科和骨科领域，且公司的眼科业务已经取代医美业务成为第一大收入来源，2022年度收入贡献36%；医美业务收入贡献35%，为第二大业务；骨科次之，收入贡献18%。
而昊海生科2023年经营计划中提到，将继续使用自有资金，围绕眼科、医美、骨科、外科四大快速发展的治疗领域进行探索，预计2023年收入构成不会有太大的变化。
但由于公司业务板块较多，致使精力过度分散无法在每个领域都做到深耕并均确立竞争优势。如公司第一大眼科业务虽然拓展多年，但在眼科领域中抢夺更多的市场份额中进展不大，可知整体竞争优势并不明显，则2023年眼科业务为了进行更多产品销售，预计需要更多的营销投入。2018-2022年眼科业务的收入复合增速仅为3.42%，且毛利率逐年下滑。
而昊海生科用于骨关节腔注射诊疗的骨科产品市占率第一，2021年已经达到45.49%，未来市占率提升难度较大；再加上其所处行业天花板不高，且增速不快，该项业务的未来成长空间有限。据标点医药统计及预测，2021年我国骨科关节腔粘弹补充剂产品市场规模约19.83亿元，预计2027年将增至30.77亿元，2022-2027年年复合增长率约为7.6%。
再加上医美领域聚焦于竞争激烈的玻尿酸类产品，业绩增长承压较大；虽然2021年9月通过收购欧华美科产品线中加入了射频及激光设备，但测算看业务增长也不快。采用欧华美科2021年并表4个月的收入9487.54万元测算，2021全年12个月收入预计在2.85亿元左右，2022全年2.90亿元的收入同比增速仅1.8%。
则考虑到医美、眼科业务竞争激烈，以及骨科业务增长潜力有限，短期内昊海生科三大业务盈利能力下滑的局面较难改变。
（资料来源：公司公告）
故，整体看，华熙生物、昊海生科当前“增收不增利”的情况预计未来还将持续。同时，结合机构预测华熙生物、昊海生科未来3年归母净利润复合增速分别为27%和55%，上述企业当前47倍和78倍的滚动市盈率均不低，注意后续股价继续下调风险。
那么，业绩表现较好的爱美客投资机会如何呢？
爱美客也有“硬仗”要打
对比华熙生物和昊海生科均从医美拓展至其他领域提供业绩增量，爱美客更加专注于医美产品终端业务，并通过持续推出新品提升品牌影响力。
从数据来看，除了占比不到1%的护肤品业务外，爱美客近99%的业务都集中在医美终端，这也为高盈利打下了基础。在医美终端业务范围内，爱美客保持每2-3年推出一款医美新品的节奏，产品接力放量支撑业绩增长，并持续拓展再生材料、肉毒素等新品类等。
但即使在第二增长曲线再生类产品“濡白天使”快速放量的情况下，也未能扭转公司在玻尿酸竞争加剧，产品平均单价下滑带来的业绩增速放缓，2022年公司营收和利润增速由前期40%以上下滑至30%左右（2020年除外）。
注：根据爱美客公告中的玻尿酸溶液类产品销售收入和销量换算，2022年平均单价从去年同期384元下降至374元。
主要是“濡白天使”2021年6月才获批上市，即使放量较快且竞争格局较好，但由于目前收入基数还较小，对公司整体业绩增长驱动有限，即要挑起爱美客业绩增长的大梁还需要时间。参考光大证券研报数据，濡白天使2022年实现营收3亿元，预计同比增速370%，收入占比仅15.47%。
（资料来源：公司公告）
而公司虽然在胶原蛋白、肉毒素、减重药等医美热门赛道进行了布局，但推进最快的肉毒素产品若于2023年提交NDA申请，预计也得2024年才能上市，减重药利拉鲁肽处在临床试验阶段，最快预计2025年获批上市。
至于胶原蛋白领域目前尚未有医美产品。公司于2022年通过收购间接持有哈尔滨沛奇隆生物制药57.5%股权，布局动物胶原蛋白领域，沛奇隆公司主要产品包括生物蛋白海绵、止血愈合敷料等。
故，短期看，公司业绩大概率仍依赖于竞争激烈的玻尿酸类产品，在产品单价下滑的情况下，公司的整体业绩增速放缓可能会持续，从公司2023年股权激励草案约定2023-2025年归母净利润年复合增速不低于35%的行权目标中可进一步验证。
同时，结合2023-2025年公司归母净利润年复合增速不低于35%看，公司当前71倍左右的估值不低，注意市场回调风险（截至2023年5月26日收盘）。
小结
整体看，医美玻尿酸“三巨头”目前各有隐忧，投资还需谨慎。
对比看，华熙生物、昊海生科陷入“增收不增利”的困局；而聚焦医美主业的爱美客，虽通过拓展非玻尿酸类产品保持盈利能力稳中有升，较其他两家具有优势，但在玻尿酸溶液类产品单价下滑、且第二增长曲线“濡白天使”产品目前收入基数较小，挑起爱美客业绩增长的大梁还需要时间，以及估值不低看，投资性价比也不高。
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