出品｜妙投app
作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
近年来，A股行情结构化非常明显，过去两年里新能源板块高歌猛进，今年以来AI驱动下计算机、传媒等板块行情较好，其他多数板块缺乏表现。这对于很多基金经理来说并不友好。
不过也有一些基金经理通过对这些高景气板块的精准把握，而实现了较好业绩。
虎嗅妙投最近与宏利基金（原泰达宏利基金）基金经理孙硕进行了深入交流。孙硕是一位在新能源和计算机板块均有不错投资业绩的绩优新锐，在成长风格占优的行情中，往往能取得较好的锐度。孙硕是北大计算机硕士，2017年进入宏利基金任研究员，先后覆盖了通信、计算机、新能源等板块。
他在去年初开始管理的泰达宏利绩优混合在去年Q2-Q4主要配置了景气度高的光伏、储能、风电，取得了较好业绩，在重点配置新能源的基金中排名靠前，同时跑赢偏股混合型基金指数约8个百分点。去年11月22日接管的产品泰达宏利复兴混合则主要重仓计算机板块，今年以来截止5月12日同类排名在3%以内。
与很多成长风格基金经理在配置上更看重中短期景气度不同，孙硕更愿意把渗透率放在投资框架的第一位，更喜欢渗透率低、空间大的板块，这类板块往往有较好的赔率，实现更高收益，但在渗透率提升过程中会经历曲折，因此在渗透率基础上孙硕重点再看板块当下增速与未来增速预期，从而选择确定性相对更强的大空间板块。最后在具体板块中力争选择更符合行业逻辑的个股。复兴伟业一季报显示，孙硕主要持有了办公软件、数据要素、算力等板块的个股，而这些行业基本符合上述逻辑框架。
孙硕在投资中注重行业逻辑，在他看来AI带来的变革影响会更多集中在计算机领域，AI带来软件更大的效率提升，对传媒游戏而言，可以降低研发成本，但研发费用在游戏公司费用中占比较少，带来的边际改善要稍逊于计算机软件。因此一季报同样可以看到，孙硕重点配置了办公软件所在的计算机板块
由于对渗透率的重视，而渗透率代表了产业的发展阶段与位置，孙硕对于不同阶段的投资逻辑有较好的把握，在他看来，AI、数据要素、中特估目前都还处在投资的预期阶段，普涨的特征更明显，而信创、光模块、电车、光伏、储能则都已经过了预期阶段，对业绩或订单兑现的要求更高。
在交流中，孙硕介绍了自己的成长股投资方法，并对AI、数据要素、算力与光模块、信创、车光储等热门板块都做了深入分析，很值得一读。
以下是交流实录。
科技板块计算机机会较好，传媒投资逻辑在版号和筹码
妙投：您对今年的市场有怎样的展望，比较看好哪些细分领域？
孙硕：目前看来，消费数据不是特别好，五一假期出行人数已到了2019年的120%，但消费金额不高，每个人花的钱变少了，其中还包括了涨价的机票和酒店，大家在机场酒店以外领域的消费是更少的。所以弱复苏迹象很明显，这种情况下当期对兑现度要求低的板块会更有机会，特点是低渗透、大空间，短期不需要证实或者证伪，也没有什么重大利空。
目前来看两条主线值得关注，一个是低渗透率、大空间的AI与数据要素、创新药、钙钛矿等，另外就是中特估值。
建议关注两方面公司：一个是从未来入手，一个是从当下的管理改善入手的行业，AI就是对未来收入与利润的改善预期，而央国企是对管理改善的预期。
今年可能就是这两条线来回表现。
妙投：您对今年计算机板块业绩修复和整体行情是怎么看的？
孙硕：科技领域我比较看好计算机。今年以来表现最好的科技板块是通信、计算机和传媒，传媒中最大的板块是游戏，游戏公司的利润表结构中，销售费用率是50%以上，销售费用是买量用的，而龙头的研发费用率不到10%，即使AI将游戏公司中美工等成本都替代掉，这些在整体的占比连10%都不到，成本费用的大头在于买量去换流水。我觉得买传媒的真正逻辑是在于，游戏版号在发，另外筹码和股价趋势相对比较好。
相对来说，计算机的AI逻辑要更强一些，AI真正的杀手级应用是微软的copilot，用户简单输入，PPT就给做好了。两个人交流完，它最后出的不是这种一问一答的形式，而是逻辑很清楚，且有总结内容的文件。这个模式向用户收费，用户是愿意付费的，这是开源逻辑（不是节流逻辑）。我看好计算机是因为海外的AI应用notion、midjourney、stable diffusion对应到A股是计算机里面的办公软件、多模态等领域。
妙投：但是游戏也有改善体验、然后增加营收的逻辑。
孙硕：这个逻辑我不反对，但它相比于copilot那些应用要弱一些。比如AI让一个游戏玩100次有100把不同的结局，动态分配不同结局；用户天天跟 NPC聊天，每天聊的不一样。确实可以让游戏会更丰富一些，让用户多花一些钱，它是有一定的开源逻辑的，但逻辑没有midjourney、notion这么强。我觉得要真的找开源逻辑还是在计算机里面，偏生产力工具这个方向。
复盘年后AI的行情，最早上涨的是计算机软件，之后涨的是算力、光模块这些，第三阶段涨的是办公软件、炒股工具等应用软件，然后才轮到了游戏、出版等。行情的演进是前面的板块已经到了很高的位置，然后一步一步再往后走。
就游戏来讲，不是特别好的现象是，游戏已经开始看流水了，要看业绩兑现了。
数据要素机会可能好于中特估
妙投：计算机板块还有哪些比较看好的方向？
孙硕：主要是AI，另外我看好数据要素。AI是现在全球都要干的事，但是是美国引领，我们跟随。而数据要素和中特估是我们自己要干的事，逻辑上还是有区别的。
当年能源局、医保局成立之后产生了相当大的产业影响，数据局成立之后会怎样，大家可以按图索骥。国家在推进速度上也体现了很高的效率。另外数据要素是重大的理论创新，全球没有人做过，我们也是摸着石头过河。
这里面我比较看好医疗医保类的公司，这个领域的数据要素可能会先落地。因为数据有很高的可获得性，电子病历很完善，三级医院、二级医院都能达到，自助挂号系统等也在建，在其他领域的数据相较不太好获得。而且医疗医保数据的价值还比较大，跟商保对接，可以提升社会效率。所以医疗医保数据在数据要素上可能会推进地相对快一些。
妙投：数据要素在落地过程中最大难点在哪里？
孙硕：数据要素是重大理论创新，落地过程需要走一步看一步，难点不在于技术问题，而是一个收益再分配问题，什么数据能用，什么数据不能用，数据用了怎么收费，收了费之后钱怎么分，这才最难。有人赚便宜有人吃亏，就很难推进下去。
有些公司是在用很多外部数据的，但是没交钱，怎么让这些公司交钱，怎么做好再分配，这是难点。所以数据要素还是要跟踪，目前偏顶层规划，还没有非常明确的落地。
妙投：数据要素产业链上哪个环节可能机会更大一些？
孙硕：分为几个维度。首先得把底层数据存储资源化，对应的是云平台；然后把它交易起来变成一种资产，一些交易平台有机会收佣金或者分成；最后是资本，数据资源资本化，谁拥有数据，谁就更有话语权可以变现。所以大家去选择投资运营商，选一些细分的IT龙头，觉得有一些数据放在上面。
AI产业链不同环节胜率赔率差异大，光模块行情需要加单来支撑
妙投：AI产业链上有算力、算法数据、应用几个板块，您觉得哪个持续性会好一些？
孙硕：不同资产的特点不一样，大家选择的审美也不一样。算力板块的胜率很高，卖铲子卖水肯定受益。光模块卖到海外，800G已经在下单了，胜率更高。但算力赔率有限，因为是硬件，要走量，而且硬件有一定的天花板，行业可能增长5倍，但硬件的效率提升可能就是2倍3倍。
算法和数据环节，胜率肯定是要低的，大模型最后谁跑出来，得持续观察，但赔率很高，软件的商业模式和盈利预测有弹性。
应用就更难，胜率更低。现在市场追捧的这些应用，可能90%是受损的，最后胜率肯定要更低，但应用一旦跑出来，赔率是非常高，因为没有边际成本。
不同的人会从组合的角度考量，想偏胜率多一些，还是想偏赔率多一些，是动态选择的问题。
妙投：算力领域，配置半导体和服务器哪个更受益一些？
孙硕：服务器还是很直接的。半导体是服务器里面的一些元器件，它最核心的不是AI，更多是自身的周期性占权重更大一些。在AI上的敞口比较有限。相比之下AI对GPU、800G光模块的拉动是纯粹的。
妙投：光模块今年可能没业绩了，对后续行情会有怎样的影响？
孙硕：大家好像不是很关注今年的业绩。光模块的投资大概率是要抢跑的。国外Lumentum下跌较多，美股看当下更多一些，A股投资比较卷，看未来更多一些。五一前后海外厂商开了电话会，对后面云计算的资本开支短期没有那么乐观。所以今年100G和200G光模块可能不太能稳得住，而且800G本身就100G/ 200G而言是一种替代的作用，本身周期在偏底部的位置，还没有完全见底或拐点向上，至少在二季度看不到，所以今年大部分业绩还是要靠几个老产品去撑，新产品弹性还是很有限的。
现在大家抢跑了，使得股价到了一个挺尴尬的位置，短期有一些新的订单，但股价已经涨了很多。后边需要有进一步的加单才能支撑。最近回调了不少，到这个位置很多人就要求光模块二季度能见到一定的拐点，但是二季度可能没有什么明确拐点，所以很多公司是在调整。
不同的估值要求肯定不一样。估值低的时候，要多看一些正面的、积极的东西，但当筹码集中度很高、估值很高、位置很高的时候，就要多看一些负面的东西，因为性价比是不一样的。
妙投：对液冷板块的机会怎么看？
孙硕：选股得看纯不纯，是不是专业做AI数据中心液冷的。液冷本身已经是趋势了没问题，但液冷的大头不在AI这边，AI对它的拉动是有限的，而且从资金的角度来讲，很多新能源的资金当时买储能也是在里面，资金结构上可能稍微差意思。
我觉得这些板块都是同样的问题，短期弹性是有限的，本身股价涨了一波，估值到三四十倍甚至更高，市场对主业要求就很高，大家希望看到主业在回暖，最好能出现一定程度上的拐点，新业务开始弹性，不断有加单催化。
妙投：大模型市场很受关注，您对于未来格局怎么看？
孙硕：这个领域胜率低，不好判断。大模型本身很烧钱，训练一次至少人民币6,000万以上，而且不是一次就能训练完的，还要花钱买数据。有钱的公司才能玩得起，所以通用大模型机会更多在互联网巨头，A股的机会更多来自于垂类大模型，比如在教育、金融等领域，我觉得最后格局可能是三五家通用大模型，再加上每个垂类一两家。还是要动态跟踪，看有没有客户接进来。越多人用，可能越来越好，不断迭代改进，是一个正反馈的过程。
信创板块需要在二三季度招标和订单上兑现
妙投：去年底和今年年初信创表现不错，之后计算机板块主要由AI行情主导了，怎么看下一步信创表现？
孙硕：信创跟AI、数据要素的逻辑不一样。第一波行情是看预期，信创不是第一波行情了，所以是要看兑现。
纯信创的公司去年Q4、今年Q1涨一波，基本都还没有公司回到当初高点。信创是toG的，节奏一般是一季度做规划和预算，二季度招投标，三季度实施，四季度收钱。
去年Q4大家看到一些管理层面的变化，今年Q1又有很多规划台账，但现在处在一个真空期，所以行情比较弱。刚进入到5月份，后面二季度要看招投标，招投标的量到底有多大，价格稳不稳得住，格局稳不稳定，都很重要。信创不是看空间，是看兑现。看三四季度能不能兑现在报表上。
大家对信创很克制，不是像第一轮行情时候直接往上拉升，只有看到一点一点兑现，才能一点点把行业市值往上抬，即使有招标量也还不够。虽然严格了，但这是一个去伪存真的过程。
新能源需求有所弱化，行情还需要等待筹码进一步优化
妙投：新能源板块今年以来整体表现不佳，您在一季度减仓了新能源。对于今年新能源的机会怎么看？
孙硕：新能源现在买的人跟去年不一样了，去年买的更多是成长风格投资者，现在更多是偏价值性的定价。不从赛道的角度去看，就从制造业的角度，它还是增速还不错的制造业，今年一季报也挺好，只不过这次股价的高点不是在增速高点出现，是在ROE高点出现，因为存量市场内卷到一定的程度了。后面可能还是有机会，只不过现在的筹码还是没那么好。大家以为持仓会降很多，结果一季报的时候仓位还是不少。可能筹码再优化一阵，到二季三季度的话可能会比较有机会。
另外股价位置高，预期很满，现在的预期已经不高了。位置和市值是倾向于看预期的状态，我觉得到现在预期降下来不少。
妙投：今年汽车降价，车销量有没有可能继续大涨？
孙硕：如果车销量比较好，一定是在经济复苏很好的前提下，因为车对一个家庭来说是一个很大的支出。现在复苏如果没那么好，车也很难超预期。去年经济也不好，但销量还不错，是因为鼓励政策。今年要看是不是有特别给力的政策续上。
妙投：光伏之前期盼上游降价，现在降下来了，反而没了行情。光伏今年机会如何？
孙硕：之前逻辑是上游一降价，下游中游变好。现在发现上游降价下游更不好，反而是上游涨价的时候大家都还不错。今年的降价不是硅料先降的，是硅片先降。光伏毕竟还是一个制造业，还是得需求够硬才行。
现在的问题是光伏需求的增速。欧洲需求很难再往上走，去年欧洲风电的来风，水电的来水，包括法国的核电，都不约而同出现了问题，所以去年4-9月份光、储的运气很好，都朝着有利于他们的方向发展，今年可能就反过来；国内这边还是有很大的消纳问题；今明两年大家预期光伏需求增加很大一部分是要来自于美国，但美国可能立法案增税，这会对光伏需求产生很大影响。因此大家对光伏明年的增长觉得有点看不太清楚，这是主要问题。
妙投：储能渗透率还很低，今年机会怎么样？
孙硕：首先是欧洲储能，和光伏一样，去年各方面都朝着有利的方向发展，今年可能反过来了，二阶导可能不会更好了。
国内大储的问题是跟光伏组件一样，大家觉得上游价格下来，毛利扩大。目前来看逻辑是好，但当下没有看到多么强势，不过行业肯定还是值得长期跟踪。
储能的投资已经过了最甜蜜的时候，后面是要看兑现的，现在AI是在最甜蜜的时候，不看基本面。
当下好、未来更好的行业才是高景气
妙投：景气度投资的有效性是不是降低了？交易拥挤度、机构持仓集中度、估值等对股价表现的影响会更大？增速好的新能源表现并不好，计算机基本面的景气度也没有很高，但表现不错。
孙硕：首先，没有一个打法适合于任何市场，假设有那么一套方法，大家都用这种方法，反过来收益率会降低。
第二，对于景气度投资，每个人心里都有不同的诠释。从我的想法来看，当下好、未来更好、越来越好，就是高景气度。
有些行业比如新能源去年今年的增速很高，但从表现上来看，尤其去年没有那么好，今年其实也一样，没有符合越来越好的特征，只是阶段性好，大家其实担心的事情最后都出现了，电动车景气度出了问题，大家对光伏未来的装机量也是打个问号，储能尤其是海外储能需求也出现下滑。大家对未来是有一定的担心的，没有符合越来越好的状况。
最后从股价上来看，反映得很极致，今年是一个偏存量市场，新发市场惨淡，市场博弈很重，本来正常是增速下来的时候股价见顶，但实际上制造业股价高点没有出现在增速的高点，而出现在了ROE的高点。
制造业理论上来讲，股价低点应该是价量的低点，高点是增速的高点。但因为是一个存量市场，大家会博弈，所以增速还没往下走，ROE先往下走的时候股价就已经不行了，ROE就是净利率、总资产周转率、权益乘数（杠杆率）三项的分拆。所以我觉得不能说景气度投资失效，而是资金或者筹码的结构使得博弈提前了。也就是说当下好的东西，大家对未来确实是有担心的，预期的未来增速其实下降了。
反过来计算机的基本面挺好的。计算机受益于复苏，计算机的商业模式更依赖于线下的沟通，由于疫情，大量的线下见面没法完成。反过来的话是受益的，只不过今年一季报体现的没有那么明显，因为计算机收入的分布在一二三四季度，可能分别是1:2:3:4，一季报看不出来什么。但从跟公司的沟通可以发现线下交流恢复的很好。 未来更不用说了，大家对未来的预期那是很高的，计算机是符合越来越好的特征。
投资先看渗透率，其次是当下与未来业绩增速，最后看企业基本面选股
妙投：您的投资框架是怎样的？在不同行业的中期景气对比上主要看哪些因素？ 更喜欢什么特征的行业？长期空间更好的从0到1的行业，和成熟度比较高的从1到N的行业，您更喜欢投资哪种？
孙硕：我想找一些越来越好的行业，在越来越好的行业里面去找一些公司。经历了新能源和科技这两轮行情之后，我越来越想把渗透率放在第一位。我看的领域都是偏成长，所以看渗透率会更多，渗透率对应赔率会更多一些。收益率等于胜率乘以赔率，胜率与赔率都很重要，不过在A股，赔率可能更为重要。A股不能做空，大都是乐观者在定价，下限位置比双边的市场要高。
因此对应到基本面上来看，我会把渗透率或者是空间往前面放，还是喜欢渗透率相对比较低的行业。不一定是从0到1，我比较喜欢1-10的行业，从10到30和从30到100的也很好，现在电动车就是30往100走，涨了70个点的渗透率，股价上收益也就三倍。从1到10涨9个点的渗透率，股价空间是10倍，所以从这种角度来看，我相对喜欢1-10的东西。0-1太偏一级市场，赔率确实拉满，但是胜率太低。
渗透率对应的是空间，因为渗透率提升需要一个过程，最好马上就往上走，所以后面我把当下的增速和未来增速的预期放在第二点；
第三点回到公司本身的基本面上，公司业务的好坏，管理的靠谱程度和估值，这些是公司的基本面，微观的东西我放在第三段。
妙投：会不会担心1-10的格局不太好？
孙硕：格局变差，即所有的人都来进入这个行业，什么样的行业才是所有人都来做？肯定是好的行业。我觉得当一个从1到10的行业开始看格局的时候，这个行业也到拐点了，增速快的时候不看格局，或者说格局是一个次要的因素。
在30%-40%渗透率的行业，可以把格局放在主要位置上，但是一个增速快的行业，大家去把蛋糕做大的过程，格局是优先级比较小的事情，肯定还是把渗透率和增速放在前面。
妙投：选定了行业后，主要从哪些角度来选择个股？
孙硕：在不同的行业里面选股的思路是不一样的。
我觉得选股过程中，根据不同行业，不同渗透率位置，不同增速情况，选的东西是不一样的。有的行业大逻辑是市场空间，那在选股上把空间拉满就好了，比如AI芯片、AI办公软件。有些行业大逻辑是增速，比如电动车、光伏，就把增速拉满就好。不要在一个以空间为主逻辑、大权重的行业里面，你非得选管理最好的，这里面有一个优先级的问题。要把行业的主逻辑想清楚，再去配置。
妙投：您更喜欢在左侧买入还是右侧买入？
孙硕：我是偏右侧买的。左侧买的话还需要等一段时间，而且等的过程不确定。右侧买的话前面可能损失一些，但如果做得快的话也行。卖出的话也都一样，左侧卖后面可能又涨一部分，右侧卖可能跌了一部分。所以我一般喜欢右侧，资金的效率可能会高。这也跟管理规模有关系。管理大资金的话肯定又是另一种思维方式。
买卖决定因素是逻辑而非估值，回撤控制主要通过行业和持股集中度变化
妙投：您的投资体系中估值处于怎样的位置？
孙硕：估值在我内心的排序相对比较淡化。首先估值便宜也不见得是真便宜，可能当下便宜，经营情况变差了，未来越来越贵。现在估值高，如果两三年爆发式增长，你一下把估值就打下来了。估值要动态的去看。
第二，估值是交易出来的结果，不是交易的原因。我不以一个东西估值便宜而买，也不仅依据估值高而卖，估值高了只是关注到的一个风险点，但是买和卖还是靠逻辑的。逻辑才是原因。
我投资的领域偏成长行业，变化很快，估值波动区间是很大的。估值可能在有些行业会很重要，但是在我主投资的行业里面，我看得比较淡。
妙投：看哪些因素来决定卖出？
孙硕：估值如果很离谱，跟增速不匹配，甚至跟空间都不匹配了，这时候要卖，但是不一定全部卖，可能卖一半或1/3，要看买一个股票的初心是什么，当事实跟买的初心不一样，逻辑发生实质性变化，那就要清仓了。
妙投：您的锐度很大程度上来自于行业配置，持股集中度好像并不是很高，一季度末是百分之三四十，是怎样的考虑？
孙硕：这个东西其实动态的，如果行情看得很清楚，把握度很高，就选择研究两三个行业，甚至就选一个行业，就把仓位买得很集中，但如果看的不太清楚的时候，就买得分散一点。
#我是虎嗅妙投负责基金、金融方向的研究员刘国辉，行业人士交流请加微信：lgh19830828
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