出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
对于猪周期的产业去化，多空双方博弈激烈；
通过两个关键数据和三个辅助指标来判断周期拐点；
当下市场最注重成长性和安全性两个维度。
3月底，猪肉股快速上涨之后，很快又出现了深度回调。
因非瘟不断发酵，产业去化预期被放大，支撑猪肉股在3月24日反弹，反弹趋势一直持续至4月4日，在这期间，板块累计上涨10.59%；但随着猪病影响预期降低，生猪养殖板块开始快速回调，4月6日至5月12日，期间跌幅达13.77%。
而如今，猪肉股处于涨涨跌跌反复过程中，那么，市场如何看待当下的猪周期？以及猪肉股后市如何演绎？
市场对猪周期存分歧
本轮猪周期的核心逻辑是去化，而市场对于猪周期的分歧也主要围绕去化：一是猪病影响是否在降低？这影响到被动去化的程度；二是产业能否进入主动去产能阶段？
空方认为：
（1）猪病影响放缓，被动去化节奏减缓
一方面，涌益咨询数据，1-3月样本点淘汰母猪宰杀量分别环比增长13.32%、7.01%、0.89%，4月环比降低6.63%，降幅明显，主要是猪病较3月减少，产能被动淘汰量减少；另一方面，近期公布的涌益咨询数据，5月样本点能繁存栏环比增长0.04%，产能去化进程或难有加速甚至结束。
（2）猪价筑底，主动去化效果难有起色
2023年以来，猪价一直低于17元/kg，低于当下生猪养殖平均成本线17元/公斤左右，即行业亏损持续了5个多月，但产业并未进入主动去化阶段。
如今，出栏量压力减少——涌益咨询数据，5月样本点计划出栏量月度环比下降3.30%；钢联数据，5月样本点计划出栏量环比下降2.32%，即猪价进一步下挫的可能性不大，这样就无法倒逼猪企主动去化。
多方认为：
（1）猪价继续下探，现金流趋紧，或将引发产业主动去产能
当下行业平均现金成本大约在15元/公斤，猪价于2023年3月底开始跌破15元/kg，即行业亏损现金流持续了2个多月。且很多猪企在2023年一季度就已经在亏损现金流，如新希望、天康生物、新五丰、唐人神、东瑞股份等。
通过分析能繁母猪存栏变化、生产效率以及市场行为的干预，市场认为2023年11月之前生猪供给是宽松的，即猪价会持续下探，这将进一步加大猪企的现金流压力。
复盘历史，当猪价持续低于养殖现金成本时，行业产能大概率会加速去化。
此外，上市猪企2023年一季报资产负债率较2022年底普遍上升，并有四大猪企（傲农生物、天邦食品、天康生物和大北农）相继下调年度出栏目标，反映行业资金压力不断加大，这也有利于加速被动产能去化。
（2）猪肉股当前估值均处于历史低位，投资安全边际较高
目前养殖个股头均市值（生猪养殖板块市值/出栏头数）处于历史底部，估值具备较好的安全边际。
对应2023年出栏目标，巨星农牧和牧原股份头均市值为3000+元/头；温氏股份、新五丰、华统股份头均市值在2000+元/头；唐人神、傲农生物、新希望和天康生物头均市值为1000+元/头，均处于历史较低分位，板块配置的性价比较高。
对于市场多空两方观点，妙投更倾向于认同多方的观点，认为猪周期还是有机会的，但目前仍处于左侧交易，需要等反转信号。
如何把握周期反转？
如何在分歧中寻找确定性，关键在于周期拐点的判断，需要跟踪以下两个关键数据：
（1）猪价跌至12-13元/kg，跌破牧原股份的现金成本
在一个以成本控制能力为核心竞争力的产业格局里，产品价格的底部并不是由行业平均成本决定的，而是由养殖主体规模的现金流成本决定。而牧原股份的养殖成本在上市猪企中最低，因此其现金成本可以用来辅助判断猪价的绝对底部。
当前，牧原股份2022年12月的完全成本是15.5元/kg，非现金成本大约是2元/kg，现金成本则为13.5元/kg。当猪价下降至12-13元/kg左右，牧原股份就开始亏现金流，那么行业大规模去产能已成必然，猪价底部就将出现。
（2）猪企现金流亏损超过三个季度
对于生猪养殖企业来说，现金流的亏损持续超过2个季度，那么企业经营活动就会出现困难，如果超过3个季度，财务危机是大概率要出现的，特别是对于资产负债率已经很高的猪企来说。
如上所述，截至2023年三季度，新希望、天康生物、新五丰、唐人神、东瑞股份等猪企连续三个季度亏损现金流。
总之，妙投预判最早2023年三季度末出现猪周期拐点，具体节点可以通过以下三个指标辅助判断；
（1）仔猪价格VS生猪价格
仔猪的价格一定程度反映的是能繁母猪的存栏水平。从历史数据来看，一般生猪价格上涨，仔猪价格会跟涨，两者走势呈高度正相关。仔猪价格的走势一般代表着养殖户对于后市行情的态度，看好后市行情自然补栏积极性高，不看好行情自然补栏积极性就差。
仔猪价格和猪价若发生背离，反映的则是补栏意愿和养殖利润（仔猪-生猪价差）的背离，这是因为在猪周期底部，产业处于大范围亏损状态时，产能开始集中退出，特别是在猪价（即包括生猪价格和仔猪价格）最后一轮的恐慌性下跌之时，这种背离正是产能加速退出的一个清晰信号。
自2010年以来连续三轮猪周期的底部特征显示，仔猪价格创新低而猪价没有创新低，这是猪价触底并开始启动上涨的一个显著信号。
（2）生猪出栏的体重
一般在周期拐点时期，猪出栏的体重会出现明显下滑，甚至会跌至标准体重以下，即养殖户会经历主动去产能和被动去产能。
（3）全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰数据
生猪屠宰数量同比变化与价格呈现反向变动，特别是在猪价“最后一跌”的时刻，养殖户集中抛售导致生猪屠宰同比出现大幅增长，这是生猪价格见底的一个显著信号。
当下如何看待α机会？
在以上信号没有出现，猪周期未反转之时，投资者需要把握高抛低吸的机会。至于个股如何选择，当下市场最注重成长性和安全性这两个维度：
（1）成长性，即出栏弹性
在上一轮上行周期中，华统股份、巨星农牧、傲农生物三家股价最高涨幅均超过100%，其共同点是，进入养殖领域较晚，出栏基数低，成长性高，2022年出栏同比增速分别为779.4%、72%和60%，从而受到市场认可。
根据2023年出栏目标，出栏同比增速超过60%的猪企包括华统股份（108%）、巨星农牧（100%）、新五丰（91%）、天康生物（72%）和唐人神（62%）。
（2）安全性，即资金安全
目前正处于本轮周期下行阶段的末端，猪价远低于养殖成本，猪企普遍面临较为严峻的经营压力，尤其是资产负债率高、养殖成本高企的猪企更会面临较大的资金压力。
如果出现现金流危机，某些猪企或通过售卖仔猪、肉猪、母猪及其他资产等多种方式，增加资金回流，减少饲料原料消耗带来的资金支出，这就会影响猪企产能正常的扩张速度，导致生猪出栏兑现度低。
因此，当下市场非常注重猪企的安全性，即资金安全，衡量指标包括资产负债率、资金缺口（账面资金能否覆盖短期借款和应付账款）等。
资产负债率方面，天康生物、巨星农牧、牧原股份和温氏股份的资产负债率较低，偿债压力相对较小；而新希望、新五丰、天邦食品和傲农生物资产负债率过高，谨防它们重蹈雏鹰农牧（已退市）和ST正邦的覆辙。
不过，值得注意的是，新五丰背靠国资，湖南省国资委是其实际控制人，有望能够提供资金帮助。
（数据来源：公司公告）
此外，截至2023年一季度末，只有天康生物没有资金缺口，巨星农牧、唐人神和华统股份资金缺口较小。
因此，当板块投资机会确定后，相关投资者可以关注兼具成长性和安全边际的巨星农牧、天康生物和唐人神，并谨防新希望、傲农生物、天邦食品等标的。
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