出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
CXO板块最悲观的时刻已过去了；
临床CRO赛道的成长弹性更大；
泰格医药的综合实力更强，普蕊斯成长弹性更大。
近几年，CXO板块行情经历了冰火两重天。
2020年新冠疫情爆发，CXO凭借业绩确定性、高增长性的比较优势成为明星赛道；但2021年7月起，随着国内监管趋严、地缘政治风险波动、以及全球投融资下滑等扰动下，市场对CXO订单承接有所担忧，市场开始“杀估值”，二级市场进入下行通道。
再加上，今年4月份多家CXO企业扎堆发布股东减持公告，市场情绪进一步压制，CXO板块继续下跌，目前CXO赛道估值已经处于近5年的历史低位了。
值得注意的是，近期CXO板块的二级市场走势开始盘整，在估值低位的情况下，该赛道能否触底反弹是投资要重点关注的问题。若能，哪类企业更具优势呢？接下来围绕上述问题展开分析。
（资料来源：Choice数据）
CXO最悲观的时刻已过
经过分析CXO板块的压制因素在边际改善，情绪逐渐修复，CXO板块已经过了最悲观的时刻。具体分析如下：
首先，地缘政治摩擦影响逐步缓解，海外订单转移持续。
2022年，CXO行业股价走势频繁受到地缘政治因素影响，尤其在药明生物被列入美国商务部 UVL名单后，进一步引发市场对于中美医药产业链脱钩的担忧。（国内大多数CXO企业近7成的收入来自国外药企）
但随着药明生物的无锡、上海子公司从UVL清单中移除，以及不同CXO企业关于海外订单承接增长的反馈，妙投认为，地缘政治摩擦更多是对市场情绪的影响，对CXO企业订单承接影响不大。而随着不同CXO企业海外订单承接顺利的反馈，市场悲观情绪有望逐步缓解，并带来估值修复。
如药明生物交流反馈，客户不担心UVL；药石科技5月6日业绩说明会交流，从近期的CPHI、DCAT展会等形势来看，目前CXO市场需求仍然比较旺盛，来自海外订单也在增长；昭衍新药5月交流，其离岸外包业务1季度询单增长30-50%，客户明显增加。
（资料来源：各家公司年报梳理）
其次，全球投融资环境有望在下半年转暖，订单承接持续性有支撑。
“硅谷银行”事件后，美联储加息强度下降，3月和5月美联储决议加息均为25个bp，符合市场预期。而5月会议虽尚未排除6月加息可能，但删除了“预期进一步收紧政策可能是合适之举”，并强调“本轮加息紧缩效应具有滞后性”以及“后续决策将取决于经济数据”，而非前两次会议“尚未考虑降息”与“考虑额外政策收紧”的表述。
再加上3月会议时美联储将2023年美国经济增长率预期下调至0.4%，侧面判断美国经济有下行迹象，美联储货币政策或将由紧转松，5月可能为本轮紧缩周期终点，6月或停止加息。
而美联储货币政策的由紧转松，将带来流动性的改善，有望促使一级市场投融资回暖和药企研发投入的趋势回暖，CXO订单承接的持续性担忧将逐步消除。
（资料来源：网上公开资料查询）
故，在新冠疫情带来的负面扰动消除、地缘政治摩擦影响边际改善以及全球投融资有望回暖的情况下，国内CXO企业的业绩增长或将改善，市场悲观情绪逐步缓解。可见，CXO板块最悲观的时刻已经过去。
反弹的信号有：①全球投融资数据回暖，将驱动CXO新签订单增长；②创新药领域有新的利好出现，包括但不限于政策利好、药企新药临床数据较好等驱动药企加大新药研发，有望给CXO行业带来业绩增量。
那么，若未来CXO板块触底反弹了，投资优选哪类企业呢？
临床CRO的成长弹性最大
CXO行业包括研发外包CRO和生产外包CDMO赛道。考虑到2022年度CDMO赛道的部分企业在新冠相关大订单的驱动下，业绩增长较快，基数较大，在大订单不能持续的情况下，2023年业绩增速可能放缓，甚至不会增长，故对比看，CRO和CDMO中，优选CRO赛道。
对标新药研发，按是否是在人身上做试验对CRO赛道进行拆分，可分为临床前CRO和临床CRO环节。其中，临床前CRO包括新药研发的早期药物发现阶段、药学研究和临床前研究阶段；临床CRO包括临床研究阶段I、Ⅱ、Ⅲ期及上市后IV期临床试验在内等诸多流程。
（资料来源：美迪西招股书）
其中，临床CRO企业的业绩改善程度最大。
一方面，2022年度新冠疫情反复，医疗资源紧张和部分区域涉及管控的情况下，临床CRO试验项目地点在医院受到的影响最大，面临新项目临床入组延迟、存量项目受试者数据脱落需要重新招募补足数据的情况，故疫后诊疗复苏下未来业绩增长弹性较大。
另一方面，考虑到2015年起国内药企在创新药政策鼓励、仿制药一致性评价等推进下，于2015年起纷纷推进创新药的研发，结合临床前CRO试验需要3-6年时间，临床I-Ⅱ期需要2-3年时间，再加上新冠疫情影响部分临床试验推进延迟，则预计2023-2025年将有较多新药处于临床Ⅲ期阶段。
（资料来源：根据公开资料梳理）
由于临床Ⅲ期占比新药研发总投入高达一半，故临床Ⅲ期项目的价值量将远超其他阶段，在当前临床CRO企业业务能正常推进的情况下，业务成长弹性较大。
故，临床CRO赛道可重点关注。
泰格医药综合实力更强，普蕊斯成长弹性更大
目前国内上市的主营临床CRO业务的公司有泰格医药、诺思格、博济医药和普蕊斯等企业。其中，结合业务发展和估值情况，泰格医药的业务实力更强，但估值略高；普蕊斯业务虽聚焦单一环节，天花板较低，但成长弹性大，估值相对合理。
（资料来源：Choice数据）
1）泰格医药的综合实力更强
从业务对比看，泰格医药是国内临床CRO业务的龙头，临床业务为高附加值创新药业务，且是国内为数不多能承担MRCT订单的本土CRO企业之一，竞争优势较强。（MRCT，国际多中心业务，需要在全球多个国家进行试验, 是临床CRO企业突破本土化限制的较好选择）
2022年，即便在全球融资金额放缓、国内疫情严重的大背景下，泰格的新增订单金额依然创了历史新高达96.73亿。截至年底，在手未执行订单金额达137.86亿，同比增长20.9%，按其2022年的营收，差不多需要两年才能做完。
再结合机构预期泰格医药2023-2025年的归母净利润年复合增速不低于26%，以及考虑到泰格医药的龙头地位，给予10%-20%的估值溢价看，合理估值在29-31倍左右，公司当前35倍的动态市盈率略高，有望在2024年初消化。
2）普蕊斯性价比最高
普蕊斯聚焦于临床赛道的SMO环节，通过派遣临床研究协调员CRC协助研究者执行临床试验中非医学判断性质的具体事务性工作，协助临床试验机构进行临床试验具体操作的现场管理。
（资料来源：泰格医药招股书）
由于SMO业务只是临床CRO赛道中的一个环节，2021年国内市场规模87亿元，占CRO市场规模的比重仅10%左右。虽然2021年普蕊斯在国内SMO领域中排名第二，市占率7%，在SMO领域是头部企业，但相较泰格医药看其业务天花板较低。
不过，结合普蕊斯2022年度新签订单10.43亿元，同比+43.42%，远超泰格医药2022年0.3%的增速；以及2022年末，公司在手订单金额为15.05亿元，同比增长39.90%，远超泰格医药2022年21%的增速看，其业绩未来的成长弹性较大。
故，从业务发展看，普蕊斯有望成为一家“小而美”的企业。若再结合机构预测公司未来3年归母净利润复合增速不低于41%看，公司当前41.5倍的动态市盈率具有一定合理性，值得关注。
3）诺思格业务局限国内，估值不低
与泰格医药，诺思格临床业务各环节均覆盖。不同的是，相较泰格医药一半收入来自国外区域，诺思格的业务以国内为主，国内客户收入贡献高达95%，业务发展的天花板局限在国内。
且结合机构预测公司未来3年归母净利润年复合增速在23%，公司当前52倍的动态市盈率要到2025年才能消化，估值不低。
4）博济医药更多是中药政策利好驱动下的主题性机会
博济医药是CXO板块中唯一明确提出覆盖中药业务的企业，并在中药政策利好驱动下股价走势较好，2023年初至今股价涨幅20%，远超同期CXO申万指数的跌幅15%。
但需要注意，博济医药的中药业务收入贡献较低，仅10%左右，中药利好带来的增长驱动影响有限，即公司的业绩还是主要依赖于非中药业务。
而公司的非中药业务竞争优势较弱。一方面，博济医药虽近几年由仿制药向创新药领域拓展，但目前仍主要是仿制药业务；另一方面，博济医药99%的业绩来源于国内客户，业务天花板较低。
此外，结合机构测算未来3年公司归母净利润年复合增速59%看，公司当前74倍的动态市盈率不低。故，博济医药未来更多是中药政策利好的驱动下的主题性机会，注意回调风险。
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