出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
油运行业投资的核心在于：如何预判油运周期拐点？长期走势趋势如何判断？
地缘政治局势及经济波动导致的需求变化是预判油运走势的宏观指标；
在供需错配下，油运在2023-2024年有望迎来上行周期。
一年之内，油运股就经历了天堂与地狱。
在地缘冲突等突发事件影响下，油运在2022年复苏，从而带动油运股迎来翻倍行情。如中远海能，股价从2022年4月初5.6元的最低点，到2022年11月21元的最高点，7个月时间上涨了2.75倍；比如招商南油，股价从2022年5月初不足2元一路攀升至10月的6.25元，5个多月涨了约2.2倍。
但到11月底，油运价格开始回落，中远海能和招商南油股价也出现回调，自2022年高点至今（截至2023年5月5日收盘）分别下跌38%和45%。
油运股跌跌不休，是否意味着这一轮油运周期走完了？在回答这个问题之前，我们需要先确定油运行业投资的核心逻辑是什么。
油运股的投资逻辑是什么？
与猪肉股和鸡肉股类似的是，油运股的投资机会也主要有以下三个阶段：
一是炒预期阶段，即市场通过推演供需逻辑来推测未来油轮运价会上涨，这时油运股的股价会先于运价启动；二是逻辑兑现阶段，运价上涨起主要主用，股价走势与运价显著正相关；三是利润兑现阶段，业绩驱动，属于分化行情。
以招商南油为例，2022年至今已经经历了这三个阶段：
（1）板块预期改善：2022.04-2022.06，历时约2个月，累计上涨110%左右。
2022年以来，欧洲对俄油制裁继续升级，其能源供应链短期面临较大危机，只能被迫寻找替代出口国，导致油运距离拉长，市场预期油运将迎来上行周期。在预期推动下，油运股迎来上涨行情。
（2）逻辑兑现阶段：2022.08-2022.10，历时2个月，累计上涨约80%。
俄乌冲突以来，油运各船型市场出现分化。2022年3月-6月，成品油以及原油中小船型运价先 行启动，而VLCC-TCE（具体定义后文有详细分析）自8月才开始启动，9月达到50000-60000美元/天水平。市场逐步在油运拐点上形成共识，认为油运投资已经进入逻辑兑现阶段。
（3）利润兑现阶段：2022.12-2023.02，历时1个多月，累计上涨逾20%。
2023年1月19日，招商南油发布2022年业绩预报，2022年归母净利润为14.1亿元-14.7亿元，同比增加375.64%-395.88%，业绩亮眼，驱动股价上涨。
总结来看，前两个阶段的涨幅相对较高，持续性更强，第三阶段属于分化行情，业绩若不及预期就不会出现。可以说，预期是行情启动的驱动力，逻辑兑现则是行情爆发的助推剂，其背后皆是对于产业周期位置的判断。
因此，油运行业投资的核心在于：如何预判油运周期拐点？长期走势趋势如何判断？而这两点，需要从产业分析中寻找答案。
构建油运产业投资框架
油运作为航运中的其中一个细分板块，是典型的周期行业，油运周期体现的是油运价格的周期性变化。
衡量指标上，全球油轮运价看BDTI，国内油轮运价看VLCC-TCE指数。
BDTI为原油及成品油船的不同船型TCE的加权平均值乘以一个常数所得。VLCC运价指数是指国际上超大型邮轮（载重量一般在20万吨到30万吨之间）运输原油的价格指数，指数的计数单位是美元/桶，就是运输一桶原油需要多少美元的运费。
由于A股，上市公司主力船型为VLCC，一般直接参照VLCC-TCE水平。因此，VLCC-TCE指数为油运行业景气度的晴雨表。
如何预判VLCC-TCE指数的走势？这取决于供需两方面的变动。
需求方面：主要受运量、运距以及库存需求的影响。具体来看：油运需求=海运量*运距+储油需求=进口国终端成品油需求*进口海运渗透率*运距+储油需求=（全球成品油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求。
供给方面：主要受两部分因素影响——运力供给与航速，其中运力供给可以简化为：现有运力+新船交付-油轮拆解-海上浮舱-闲置数量，而航速主要影响运输效率，进而影响有效运力。即油轮供给=总运力（新船交付-退出）*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）。
周期弹性张力大多来自供给增速相对需求增速的滞后性导致的短期错配。
油轮运输供给具有滞后性，新船订单一般需要2-3年时间交付，不能对复杂的需求变化做出快速反应，因此会出现较长时间的供需错配现象，最终造成运价的周期性波动。回顾2013-2021年油运供给和需求的变化历史，需求增速先于供给增速出现反转，油轮运价逐渐上升。
复盘历史，1990年至今运价，大致可分为以下9个阶段：
（1）1990-1991年，海湾战争爆发，运价情绪性上涨；
（2）1991-1997年，伊拉克原油供给中断，运价低位震荡；
（3）1997-2002年，亚洲经济危机爆发，运价有所回落；
（4）2002-2008年，全球经济持续扩张，刺激原油需求油运运费水平震荡上行；
（5）2009-2014年，全球经济危机，全球进入去库存周期，油运需求减少，油运运价持续处于低迷位置；
（6）2014-2015年，OPEC+增产，美国页岩油产量大幅增加，全球进入补库存阶段，油运运价短期快速恢复；
（7）2016-2019年，OPEC放弃低价策略，开始限产提升油价，全球进入去原油库存阶段，运价持续下跌；
（8）2020年初-2020年中，疫情爆发，原油价格战，运价达到历史性高位；
（9）2020年中-2022年初，全球疫情持续蔓延，石油需求疲软，OPEC+执行减产协议，同时各国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。
2022年以来，欧洲对俄油制裁继续升级，油运回暖，VLCC市场运价边际改善趋势明显，VLCC TD3C-TCE从前期-2万美元/天快速提升至10万美元/天左右。
但进入2022年11月中下旬，中国疫情反复拖累原油进口运输量，同时OPEC产量放缓影响短期出货节奏，贸易商因此在短期内打压运价。
复盘历史油运的涨跌，地缘政治局势及经济波动导致的需求变化是主因，而这也是我们预判油运走势的宏观指标，具体体现的是库存以及运距变化。
不过，在当前的油运市场环境下，除了需求层面的变化，供给端的制约也是本轮油运周期的核心因素。
如何看待油运后市行情？
需求有望回暖，供给紧缩，油运在2023年-2024年有望迎来高景气行情。
细分来看，油运可以分为原油运输和成品油运输，需求端分别从原油和成品油两方面分析：
原油需求端：中国经济复苏有望支撑海运量。
（1）全球补库需求提供安全边际：截至2022年11月，OECD（经合组织）商业原油库存14.25亿桶，近期有所回升，均处近5年低位，截至2023年4月初，美国SPR为3.7亿桶，接近1983年以来最低水平。2023年4月12日，美国能源部长表示美国计划补充战略石油储备，希望将战略石油储备恢复到俄乌冲突前的水平（约5.9亿桶），这有望拉动成品油运需求。
（2）俄乌冲突导致重构贸易，运距显著拉长：运距为运量的放大系数，当总出口量保持稳定时，运距增长将会提升周转量进而提升油运需求。俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移，欧盟转向美国、西非、中东进口，运距显著拉长。
（3）中国疫后复苏有望驱动VLCC上行：随着国内疫情首轮“达峰”过后，我国原油进口于春节后实现逐步修复，2023年2/3月中国原油进口量分别同比增长8.6%、14.7%。
据克拉克森预测，预计2023年全年原油进口量同比增长60万桶/天。根据克拉克森预测2023-2024年原油运输周转量（吨/海里）增速分别为 7.2%、4.7%，货量（吨）增速分别为 3.2%、3.5%。
成品油需求端：全球炼厂产能东移将带动贸易格局持续变化，为运距拉长提供长期逻辑支撑。
成品油主要出口国为美国、俄罗斯、欧洲，主要进口国为欧洲、美国、中国。2021年成品油主要出口国美国、俄罗斯、欧洲，出口量占比分别为20%、11%、9%。2021年成品油主要进口国为欧洲、美国、中国，进口量占比分别为16%、9%、8%。以2021年为基准，主要贸易航线为俄罗斯至欧洲（贸易量占比6.2%），美国至中南美洲（5.8%），美国至墨西哥，北非至欧洲，美国至欧洲等。
近年来，欧洲各国以及澳大利亚等国在环保运动推进过程中，炼化产能逐步收缩，而亚太地区以及中东地区近年来持续新增炼化产能。因此，在全球炼化产能东移的趋势下，长期成品油运输量以及运输距离将有明显支撑。
此外，2023年2月5日，欧盟禁运俄罗斯成品油。相比之下，印度和中国拥有较为丰富的炼厂能力，对俄罗斯成品油进口能力有限。俄罗斯有可能继续将燃料油转移至东南亚（新加坡）地区进行部分混配，部分成品油转移至中东地区，中东地区进一步加大向欧洲等地出口，运距整体仍将继续拉升。
供给端，在手订单运力占比持续低迷，叠加运力拆解和环保合规会带来运力退出，供给更为收缩。
（1）在手订单历史低位：截至2023年3月，油船在手订单占当前运力4.0%，处于历史低位，同时船东造船意愿不足，新订单匮乏，VLCC和苏伊士型曾连续一年无新订单。且当前船厂产能紧张，大型油轮新订单交付时间或得到2025年之后；
（2）船队老龄化严重：截至2023年3月，油轮船队平均船龄12.4岁，VLCC15年以上船龄运力占比达到24%，其中20年以上船龄运力占比达到7.5%；成品油轮（10k+DWT）中15年以上船龄运力占比达到33%，其中20年以上船龄运力占比达到9.4%。预计在2000年前后集中交付的油轮将逐步进入拆解期；
（3）2023年环保新规生效，或加快拆船，现役船队为合规需降速航行，直接带来有效运力下降。
从交付情况来看，预计2023年和2024年的交付运力保持相对较低位置。根据克拉克森预测 2023-2024原油油轮运力增速分别为2.4%、0.4%，成品油轮有效运力供给增速分别为1.2%、0.2%。
供需差：根据克拉克森预测，原油运输2023-2024年供需差分别为4.8%、4.3%；成品油运输 2023-2024年供需差分别为10.3%、6.9%。
因此，在供需错配下，油运在2023-2024年有望迎来上行周期，受益标的可以关注招商南油——主要从事的是海上油品、成品油、化工品和气体的运输；招商轮船——主要从事国际原油、国际国内干散货、国内滚装等海运业务；中远海能——中国最大的油品运输企业，运输货物以油品和煤炭为主。
此外，相关投资者也要谨防潜在的三个风险：（1）全球经济衰退导致需求下行的风险；（2）如果OPEC+达成协议不额外增加原油产能，可能对原油货盘造成一定冲击；（3）地缘政治风险。
资料参考：
浙商证券《美国计划补充战储，OPEC+减产预期减弱，油运重迎布局时机》；
招商证券《持续看好中长期景气度上行》。
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