作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
今年以来涨幅最高的行业是哪个？不是计算机，而是传媒。
截止4月21日，申万传媒指数上涨35.4%，在所有行业中涨幅居首。同期上证指数上涨5.9%，创业板指下降0.6%。子行业中，游戏板块上涨78.1%，其次出版涨幅达46%。
今年对产业影响最大的新技术莫过于AI大模型，传媒是最直接受益大模型、AIGC的板块，一方面借助大模型带来的内容生成能力，传媒板块有望降低运营成本；另一方面AI技术也会强化数字内容、数字营销、游戏、影视等产品的体验，从而增加板块的营收能力。此外很多传媒公司有优质的内容资源，在AI强化数据要素价值的背景下，有望迎来数据内容价值重估。
这样，重仓传媒板块的基金净值上涨明显。银河证券数据显示，由招商基金文仲阳管理的招商体育文化休闲股票A截止3月31日年内收益达到44.48% 。资料显示，该基金自去年以来重仓了AI、元宇宙、数字内容、数字营销、游戏、影视等传媒细分领域个股，收获了较好的回报。
除了招商体育文化休闲，文仲阳单独管理的招商国企改革主题混合基金和全市场基金招商安弘灵活配置混合今年以来业绩也非常出色。这两只基金配置上更加均衡，一季报显示，招商国企改革重仓股了建筑、能源、有色等板块的国企，招商安弘重仓配置了游戏、通信、半导体、物流等板块。
虎嗅妙投最近与文仲阳进行了深入交流。文仲阳在研究员阶段主要看电子、计算机、通信、传媒行业，2020年5月开始管理基金，投资风格上偏成长。
与很多成长风格基金经理非常看重1-3年内行业景气度不同，文仲阳从风险收益比出发，更喜欢投资回报空间大、时间比较长的机会，他称之为“力争持有每个时代伟大的资产”，如二十年前的互联网、如今的元宇宙。在他看来，这种投资收益较大，如果做得比较早、研究得比较深、看得足够远，在市场左侧研究清楚，最终的风险收益比也会比较合适。
具体的投资组合管理中，文仲阳从中观出发，横向比较，看各个行业所处生命周期的状态，自上而下看宏观经济所呈现的整体背景情况，看市场在风格上能不能匹配。自下而上选择每一个个股的护城河是否稳固，竞争优势能否持续，长期价值能否兑现、长期有没有成长空间、有没有未来很好的增量价值等。
在不同行业之间的筛选上，文仲阳主要看行业生命周期所处的状态、行量价空间大小、行业真正的商业模式和格局状态。在他看来，有的行业貌似空间很大，所处阶段比较早期，时间比较长，但商业模式、竞争格局会恶化得比较快，即使是最优秀的公司，也比较难形成很好的护城河，形成不了竞争优势和护城河，就保留不住利润。
比如如今非常火热的AI大模型，文仲阳认为并不是有非常持续的护城河，除通用和垂直领域的龙头公司外，其他公司都有大模型，拉不开差异化。对这些公司来讲，竞争并不体现在模型本身，而是体现在数据层面、算力层面，尤其是高门槛的私域数据。
在交流中，文仲阳对于AI大模型未来的行业格局、大模型对传媒游戏板块的影响、游戏板块的成长逻辑、传媒板块接下来的行情演绎等进行了深入分析。
以下是交流实录。
重点关注TMT、消费、医药，AI大模型赛道护城河持续性不够强
妙投：您对今年市场有什么判断？比较看好哪些机会？
文仲阳：今年市场相对不错，但这一波的起点并不在今年，我从22年3季度末就偏向看多，基于几点：宏观方面我们关注的矛盾都有比较好的转向，无论是经济层面、疫情层面，还是海外的摩擦和流动性，一直以来下跌逻辑的压制因素，从去年10月份就逐步转向放松。
在去年宏观环境背景下，很多个股跌出价值，比如科技、元宇宙这些板块，产业趋势还在进行，只不过大家那会儿不关注，跌得比较便宜，游戏龙头公司全是10倍，还有8、9倍的，现在涨到20倍，大家还抢着买。今年国内宏观经济复苏，流动性不错，科技行业开启新的成长周期，今年有相对不错的投资机会。
妙投：您比较关注的机会集中在哪？
文仲阳：维持我在去年底的判断，TMT四个行业通信、电子、计算机、传媒是重点关注的，同时也重点关注消费、医药、周期。
妙投：怎么看现在比较热门的大模型长远空间和机会？
文仲阳：早期比较确定，因为它们被低估了。但兑现到一定程度之后，我们发现除通用和垂直领域的龙头公司外，其他公司并不是有非常持续的护城河，最后大家都有大模型，拉不开差异化。竞争并不体现在模型本身，而是体现在数据层面、算力层面，有些公司之前算力准备足，比如卡备货比较多。到最后，连算力都不一定有瓶颈，国产化突破、终端客户自研，最后发现原来数据才是核心，谁有更好、更干净、被标注更好、更有质量甚至私有的数据，才能走得更远。
妙投：现在很多观点都把AI跟2013年的移动互联网并列，您觉得是不是这么乐观？
文仲阳：我觉得AI不足以代表这个时代，这个时代最终我们所看到的应该是元宇宙，AI是元宇宙的一个维度，它为元宇宙服务。元宇宙等同于最早的互联网时代。移动互联网只是互联网的升级，真正的变革是互联网时代的变革，我认为这个机会或许比2013年还大。
AI只是一个工具，每个人、每个企业都可以用这个工具，最终包罗万象，呈现出更大的机会很可能是元宇宙的机会。
妙投：元宇宙对社会未来变革体现在哪些方面？
文仲阳：最核心的本质是每次科技变革都是对社会生产力效率的提升。
元宇宙可以通过新的个人终端，以沉浸式的体验，以更方便、速度更快、效率更高的方式改变生产生活几乎所有方面，社会生产效率比现在还要高很多。AI只是其中一个维度，AI能释放人力、降低成本，创造出新内容，在元宇宙中不断交互，沉浸式体验，让生活变得更好。
妙投：现在市场交易更多的是大模型或者人工智能。人工智能行情接下来会怎么演绎？
文仲阳：未来的机会是比较持续和长期的，现在只是开始，大家从不懂，到逐步懂，到模型，到研究这些公司的变化。后面会看到新的商业模式的落地，收入利润的兑现，新老公司的交替等等。
妙投：最近很多企业都在推自己的大模型。将来是一家或几家独大，还是格局分散？
文仲阳：一开始大模型是稀缺的，然后大家都马上加入开始竞争，都做就不稀缺了，到后面又变得稀缺，因为科技行业会呈现寡头的格局，竞争中总会有公司成功，有公司失败，所以大模型是一个从集中到分散，又到集中的过程。
数字内容公司新商业模式半年报有望开始兑现收入，出版有内容价值重估逻辑
妙投：数字内容、数字营销板块最近受大模型的影响，涨幅特别大，您对这块的业绩、未来表现怎么看？
文仲阳：大的科技变革时，一些优秀的数字内容公司能很好地抓住变革，提前准备，能很好地利用机会，创造新的商业模式，降低成本，提高效率，最终兑现在收入和利润上涨幅就会比较大。
妙投：有没有可能到年中或者什么时候整个板块有业绩的拐点出现？如果一季度没有业绩出现，半年报业绩还是没有出现，会不会有比较大的调整？
文仲阳：首先一些优秀的公司在一季度就已经出现了业绩的拐点，其次一季度业绩的重要性也不是特别高，因为这是已知并且体现在去年股价内的信息，关键是要看到新的拐点。到半年度的时候，应该会有机会看到更多的公司会拿出同环比增长的好业绩。
妙投：哪些细分板块可能最先在业绩上体现出来？
文仲阳：比如游戏、IP，做营销、做内容的公司会先体现出来。有些公司已经开始体现了。
妙投：影视这段行情中涨幅不大，企业家也在提AI，想应用这个技术，但市场反应比较冷淡，您怎么看这一块机会？
文仲阳：影视制作的成本主要在人、特效等等成本，AI减少成本后，供给侧能放出更多产能，满足更多需求，既降了本，又增了效，原有的IP内容都是沉淀的资产，会在新的平台、新的产业变革中再次发挥增量价值。市场是有节奏的，逻辑先行，但需要有公司跑通新的商业模式，自然就会有比较好的表现。
妙投：传统出版产业也有一波涨幅，您怎么看这个板块的机会？
文仲阳：首先AIGC会带来出版成本的降低，其次出版行业沉淀了大量有价值的内容、IP，过去的内容和IP是文字版的，比如文字没有变成图像、视频、等更符合时代趋势的内容。但是由于科技变革，你有机会把过去低估的内容和IP通过新技术和低成本的方式变成更加有价值的内容，比如视频内容、图片内容，游戏、影视等等，相当于原有被低估的资产重新提升价值。最后，过去沉淀的内容又是训练模型的优质数据。
半导体机会在有增量的环节，消费机会不是一蹴而就
妙投：您之前对半导体配置比较多。今年下半年半导体库存周期、销售周期有望慢慢触底，您怎么看今年半导体的机会？
文仲阳：半导体目前虽然需求没有明显好转，但大家一直在去库存，等库存去得差不多时，终端需求最终会复苏。由于创新，由于经济恢复，需求再起来时发现库存就不够了，开始补库存，所以它会有重新成长的周期。半导体是非常大的行业，环节很长，有成长逻辑的细分环节会更好，比如不只是库存去了，还有新的需求和成长逻辑，才有更好的成长空间。
妙投：您比较看好的半导体环节或者产品线是什么？
文仲阳：找新的增量环节，比如设计环节有新的增量需求的芯片，设备环节国产化增量，技术做得比较好，认证做得不错，国产化增量上得比较快的环节。
妙投：您对今年消费复苏前景怎么看？
文仲阳：消费的机会不是一蹴而就的。去年9、10月份大拐点出现之后，消费第一个阶段演绎的是估值修复的逻辑，需求端复苏，供给放开，估值回归后节奏就放缓了，往后看我们既要关注经济的成长性，因为这个影响消费的总量，也要关注哪些细分品类的公司能走出来，在经济的进一步复苏中有更好的成长性，竞争格局更好。
妙投：之前新能源表现不好，之前您对新能源设备有持股，您对新能源有什么看法吗？
文仲阳：新能源还是有长期机会的，因为整体的渗透率并不高，只不过去年涨幅比较大，透支比较严重，需要消化，当消化到一定程度，估值业绩比较合理时，同时供给端的格局优化了，活下来的公司能赚钱了，机会就到来了。
投资中最重要的是持有每个时代伟大的资产
妙投：能否介绍一下您对投资框架的思考？
文仲阳：我的投资目标是“力争持有每个时代伟大的资产”，投资是讲风险收益比的，当投资回报空间比较大，时间比较长的机会，市场又没有认识到它未来的价值，定价比较便宜时，我倾向于提前深度研究，并且看得足够远，在合适的时间持有，能做到比较不错的风险收益比。
我喜欢以中观出发、横向比较，承上启下的方式，既有自上而下的判断，也有自下而上对个股的深度研究。
妙投：您是看三五年甚至更长期，还是1-3年内景气度比较高的行业？
文仲阳：每个行业和个股都有不同的生命周期，兑现的周期是不一样的。如果是元宇宙，我会看长远，在我眼中，它的机会类似于二十多年前互联网时代刚开启的机会。当一个投资的回报空间比较大、时间比较长时，我看的时间也会比较长。因为投资是看风险收益比的。这种收益非常大，如果你做得比较早、研究得比较深、看得足够远，在市场左侧研究清楚，最终的风险收益比是比较合适的。而有些机会看不了那么长，也就做不了那么久。
妙投：成长风格基金经理在自上而下方面往往做得比较少，您在这方面是怎么做的？
文仲阳：我的出发点是中观出发，横向比较，看各个行业所处生命周期的状态，承上启下。首先，看各个产业所处的周期阶段，承上去看宏观经济所呈现的整体背景情况，看市场在风格上能不能匹配，自上而下主要是市场风格和行业所处周期阶段的判断，为行业配置做服务。自下而上看个股的护城河是否稳固，竞争优势能否持续，长期价值能否兑现、长期有没有成长空间、有没有很好的增量价值。
妙投：您在不同行业比较时主要看哪些因素？
文仲阳：一是看行业生命周期所处的状态，看能否跟市场风格和背景相匹配。每个行业所处的阶段不一样，有的行业是成长期，有的行业是成熟期，有的行业已经处于衰退周期；
二是看行业量价空间如何，有的行业量价空间很大，有的行业量价空间比较小，要区别对待；
三是看这个行业真正的商业模式和格局是怎么样的。有的行业貌似空间、量价都很大，所处阶段比较早期，时间比较长，但问题是公司的商业模式、竞争格局会恶化得比较快，即使是最优秀的公司，也比较难形成很好的护城河，形成不了竞争优势，就保留不住利润。有的行业也许空间没那么大，时间也没那么长，甚至弹性也没那么大，但里面优秀的公司，非常有特点。有些消费行业商业模式就比较优秀，比如白酒护城河门槛就比较高，别人很难抢占你的市场，你能维持相对长期的超额利润回报。
妙投：您怎么看景气度投资？
文仲阳：投资没有绝对的对错，方法、体系非常多，每一种方法和体系都有自己适用的范围，只要你能做好，其实都是对的，最终是看哪一种适合你。景气投资如果能抓住这个产业最好时段的回报，并且能规避风险，及时切换到下一个景气赛道，回报将会比较可观。
妙投：现在市场看的估值和交易拥挤度，您关注这个指标吗？
文仲阳：也有关注，但它是短期指标。投资长期的影响因素只取决于企业家和所在的产业，能否提高效率，持续的创造出增量价值。
假设一个行业、一个优秀的公司能维持自身很高的护城河，源源不断创造增量价值，无论是短期拥挤度、机构持仓比例、估值当下贵与否，都能被消化，所以核心还是看长期价值的兑现程度。
妙投：您更倾向于长期持股，不对短期做具体调整？
文仲阳：我认为合格的投资是比较全面的维度，不是非黑即白、非此即彼。
长期的东西到底是什么？我的体系既有自上而下，也有自下而上，力争控制短板。如果有比较大的短板，就会有比较大的风险暴露，在行情跟你的风格不契合时，风险暴露敞口就会很大，长期做得比较好一定要维度比较全面。但也一定要不断增加自己的长板，当呈现像元宇宙这种大时代很好的风险收益比的投资机会时，你所有机会获得的回报和风险比就会比较高。
回到二十多年前的互联网时代，如果当时你能选出不错的龙头标的，虽然过程中这些龙头标的会有变化，但你能深入研究，不断跟踪，跟着每一个变化跟踪，二十年持有下来会获得非常高的回报，虽然中间也许有30%甚至50%的波动，但长期来看是机会大于风险。但如果没有这么好的机会的时候，就要对短期进行调整了。
妙投：如何判断每个时代伟大的资产？
文仲阳：每个时代的核心驱动力是不一样的，但无论时代怎么变，有很多底层本质的规律是不变的，这个是从经验积累得来的。比如互联网时代，生产生活方式全都被改变，又有这么多人口红利，成长空间是比较大的，各个行业互联网化的时间也比较长。再比如房地产，全国城镇化率从很低的位置到70%，那么多人，全国均价多少，一算就知道空间很大。拿一个小行业来说，生产多少，单价多少，有多少人需要，市场空间就很清楚了，你就自然知道这个时代的主旋律是什么、方向在哪里。
妙投：这类资产长期有潜力，短期也有回撤，互联网在2000年有很大回撤，元宇宙去年也有比较大回撤，您怎么处理这种长期大空间不错、但短期有波动的过程呢？
文仲阳：我对元宇宙的关注和布局是2021年三、四季度，相当于是起点，一开始是概念期，概念期涨多了有回撤正常，从概念期，到概念期回落是早期的波动，最终我们会看到行业、公司商业模式、收入、利润的兑现。如果长期的风险收益比合适，每一次回撤都是买入的机会，要区分西瓜和芝麻。但如果公司和行业已经发展成熟并且开始衰退了，那就不是回撤了，那就需要卖出了。
以不同指标来筛选不同阶段的成长股
妙投：您在公司选择时一般会看哪些指标？
文仲阳：不同阶段不一样，早期阶段，尤其是成长行业，有点类似于VC和PE投资，不能在早期就要求利润，尤其是爆发式的新兴科技产业，如果你以价值的框架去看，可能抓不住机会。原因是稳定的收入、利润、格局、护城河等指标是滞后指标，在早期，比较重要的是团队布局、卡位，公司管理层对未来变化的认知等。优秀企业家想抓住未来的时代，当然应该在别人没看懂时开始布局，后面能抓得住，然后兑现收入和利润。
早期看的东西跟后面不一样，到后面，看的是哪个公司受益、哪个公司受损、哪些护城河很强、商业模式很好、能取得超额回报。到成熟期，稳健的价值兑现，收入、利润等等。
妙投：您觉得挣的钱是盈利增长的钱、估值提升的钱还是其他方面？
文仲阳：没有固定答案，不同阶段不一样，最好是能适用多种情况。比如我赚了早期的钱，当行业进入稳健成长期，龙头格局形成，龙头公司依然涨幅空间比较大，难道就不赚后面成长的钱了吗？但如果只赚后面价值成长的钱，早期有非常大商业模式变化、格局变化时，前期的回报你也赚不到。
妙投：一般偏成长的基金经理对估值的容忍度比较高，您对估值怎么看？
文仲阳：估值只是投资体系的一个维度，并不是全部，如果一个公司远期成长空间并不好，估值再便宜也没有用，它是下滑、衰退的，越来越贵。一个好的公司远期成长空间大，估值即使贵，未来也会被消化。比如当年的互联网公司，一直是亏损的，连PE估值都没有，得拿PS估值，其实不是拿估值来框算，而是拿它的格局、成长空间、竞争优势来框算，计算最终所能兑现的利润。
妙投：您对大盘股、中小盘股有没有偏好？
文仲阳：我希望做到的是持有每个时代的伟大资产，所以偏好格局好的公司。对于大盘股和小盘股，我没有偏好，好公司可能是大公司，也可能是小公司。
妙投：行业主题基金波动更大，您怎么控制回撤？
文仲阳：早期更重要的是抓住变革的机会，回撤波动是暂时的，而且在很好的加仓时点，并不一定就是风险。但在后期，回撤就要控制了。在这个过程中，你要不断更新、持续跟踪，因为科技产业的变化是很快的，会有很多新公司出来，也有很多老公司会死掉，在一个产业的长期投资过程中、一个大的科技变化之中，要不断挖掘，深度研究。
#我是虎嗅妙投负责基金、金融方向的研究员刘国辉，行业人士交流加微信：lgh19830828。
评论