作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
今年以来AI行情火爆让人不敢追高，一些资金在另辟蹊径，寻找被市场低估或者一季报业绩有望反转的板块进行布局。例如虽然医药还未走出低谷，但市场有越跌越买的趋势。
统计显示，4月以来合计有超200亿资金涌入医药类ETF，易方达沪深300医药ETF、华宝中证医疗ETF、银华中证创新药ETF等均有大量资金净流入，基金份额持续创历史新高。如华宝中证医疗ETF的基金份额数量突破400亿份，易方达沪深300医药ETF自今年1月中旬以来份额增加了133.16亿份。
一些绩优医药主题基金也出现份额增长，如万民远管理的融通健康产业灵活配置混合A/B一季度末份额较去年底增加了约3亿份，较去年三季度末增长了近1倍；池陈森管理的安信医药健康A、C类份额合计增长了近7亿份。
新基金发行也小有热度。4月以来，农银医疗精选、国泰创新医疗混合、东方创新医疗等主题基金集中启动发行。
资金端活跃起来，不过整个医药板块还并未整体性起飞，衡量医药板块整体表现的中证申万医药生物指数年初至今（4月25日）下跌了0.69%。上述资金明显是为抄底而来。医药板块自2021年年中开始下跌以来，已经有不少资金抄底，都抄在半山腰。一些知名基金经理如交银基金何帅从2022年一季度就开始抄底医药，没想到反而拖累了业绩。
如今的医药板块是否已经到了配置的时点？如果要抄底医药的话，哪些指数基金和主题基金更值得配置？
现阶段增配医药逻辑：跌出性价比+长期成长性
中证申万医药生物指数近十年走势
从2021年7月至今医药板块已经跌了将近两年，在这个时点上医药板块基金申购量开始大幅增加，主要源于几个原因：
经过长时间下跌，市场逐渐跌出性价比。中证申万医药生物指数较2021年2月的高点已经跌了40%左右，板块的滚动市盈率从高点的52倍降到目前的26倍左右。PE估值处在2005年以来历史水平分位点约为20%。交易拥挤度方面，兴业证券数据显示，处于2010年以来的分位点为47%，大幅低于传媒、计算机、电子、消费服务、通信、军工、电力设备新能源等热门板块。性价比逐渐显现。
就不同的子板块而言，申万宏源医药首席分析师张静含提供的数据显示，目前化学仿制药板块动态PE加权平均在25-30倍，处于历史估值的30%分位，生物制品中疫苗在25-30倍，血制品在35倍，都在20%以下分位，器械中高耗和设备在40倍，低耗在20倍出头，20-30%分位，商业15倍多一点，在40%分位，中药30倍左右，超出50%分位，民营医院80倍，在50%出头分位。
经过长期下跌，近年来压制行情的重大因素集采已经常态化，其影响在股价上得到充分反映，市场对于集采的反应可能会趋于钝化。
另外一些子板块展现了复苏机会。随着疫情管理的放开，此前受到疫情压制的医疗消费可能会复苏；中医药也在政策支持下涌现出持续的机会；医药商业也有份额持续集中和承接医药处方外流的逻辑；创新药领域，国家药品监督管理局发布新政鼓励创新药研制，提出儿童专用创新药、用于治疗罕见病的创新药以及纳入突破性治疗药物程序的创新药享受上市许可申请加速审评，创新药有望加速落地，由此创新药板块也启动了反弹。因此站在目前的时点上，对于医药不必悲观。
总体来说，医药已经出现性价比，涌现了中长期布局的机会，不过不应对短期内涨幅有太高的期待，医药领域子板块景气度全面恢复尚需时日，美国加息政策的反复也会影响市场对成长股的做多热情。
长期视角看，医药需求稳定性强，成长性好，周期性不明显，与同样成长性好的科技行业相比，需求相对更加稳定，而科技行业往往随着技术成熟曲线而出现“萌芽期、快速成长期、成熟期、衰退期”的波动。与消费的成长性相比，人口结构的老龄化一定程度上限制了消费成长的空间，而医药则会在这一过程中受益。
本世纪以来A股四轮医药牛市回顾
粤开证券研究显示，本世纪以来医药生物板块已经经历了四轮行情较大的牛市。即使近两年经历了回落，涨幅仍较2006年行情启动前涨了约4倍。历次牛市驱动因素既有鼓励医药创新、提升医疗服务、优化医保支付等政策，也有市场层面的技术与商业模式创新、供需结构改善等因素。
几轮牛市中，细分子行业化学制药、医疗服务、医疗器械、医疗商业、中医药等往往在市场和政策驱动下轮番出现高成长，创新药、医疗器械、CXO等板块都曾被市场当做高景气板块广泛重仓。另外还有一个共同特征是经过长期下跌以后，板块开始出现性价比。
目前还很难预测医药板块的下一轮牛市何时开始，但医药长期配置价值还是明显的。
医药指数基金：泛医药指数主要看成分股市值风格，子板块指数主要看成长逻辑
对于大部分投资者来说，如果要买医药，通过基金来布局会更加稳健一些。医药有较高的认知壁垒，外行想要研究透一家公司并不容易，知名的医药基金经理几乎都是医药专业领域的硕博学历，如葛兰是美国西北大学生物医学博士，谭冬寒是北京协和医学院临床医学博士，万民远是四川大学生物医学博士。能在医药领域做好选股，有专业知识是前提。
基金方面的医药投资机会，主要集中在医药指数基金和医药主题基金产品上。指数基金帮助基民获得板块的平均收益，适合低点布局、高点卖出，获取阶段性收益，在熊市中跌幅往往会高于医药主题基金，牛市中的涨幅也会低于头部的医药主题基金。但指数基金胜在交易费用低，且不用对基金经理进行筛选，选择合适的指数即可，投资难度小。
市场上有基金跟踪的医药指数超过二十个，医药指数基金也在百只左右，在A股众多行业中首屈一指，也是医药高人气的表现。
众多指数可以分为两类，一类是反映医药整体表现的泛医药指数，另一类是反映医药医疗各大子板块的指数。如果对医药各大子板块缺乏深入了解，投资于泛医药行业基金获取整个板块的平均收益可能更为合适。如果对某些细分赛道有深入研究，选取这些子行业的指数基金，可能会有高于整个板块平均水平的收益。
●泛医药指数重点关注大盘风格的300医药和中小盘风格的全指医药
主要的泛医药指数见下表，在化学制药、生物制品、医疗器械、医疗商业、医疗服务、中药等子板块进行不同权重的配置。
市场上主要的泛医药指数
不同指数中，全指医药和CS医药TI样本股数量多，是偏中小盘的指数，如CS医药TI样本股200，平均市值150亿元。另外医药100和医药健康100、800医卫也是偏中小盘的指数。300医药和医药50指数是偏大盘的指数，平均流通市值分别达到545亿元和315亿元。
从历年表现来看，不同指数在大盘行情与中小盘行情中表现有较大起伏。
中证医药主题指数与沪深300医药指数近五年表现对比
泛医药指数历年收益表现
数据显示，2015年还属于中小盘行情，2016-2020整体上大盘风格占优，2021-2022中小盘风格占优。在2016-2018年的大盘震荡和2019-20年的蓝筹牛市中，大盘股表现更加优异，因此以300医药和医药50为代表的医药大盘指数表现更佳，这几年里全指医药和CS医药TI等偏中小盘的指数相对逊色一些。
2015年和2021-22年市场偏中小盘股风格，以全指医药和CS医药TI为代表的偏中小盘的指数表现更好。今年以来依然是中小盘风格更加占优，因此预计全指医药和CS医药TI等偏中小盘的指数可能会更好一些。
大盘股指数中，300医药相关指数基金规模更大，跟踪该指数的基金易方达沪深300医药截止一季度末规模达到145.47亿元。而跟踪医药50的指数基金规模较小，最大的基金富国医药50ETF规模为7.9亿元。
中小盘指数中，跟踪全指医药的广发中证全指医药ETF规模为35.43亿元，跟踪800医卫的汇添富中证医药卫生ETF规模为13亿元，相对来说规模更大，其他指数的跟踪基金规模偏小。可以优先选择这些规模偏大的基金，在大盘股行情和中小盘股行情中切换配置。
●子行业指数看投资逻辑和景气度来选择
另一类是偏子行业的指数，涉及到的医药子行业包括生物医药、医疗器械、医疗保健、创新药、中药等，其中生物医药指数较多，其次是创新药领域。
医药子行业指数对比
投资中主要看这些行业的投资逻辑是否顺畅，景气度是否有向上的边际变化，是否有影响大的支持政策等。目前来看今年市场整体看好的方向主要是中药、医药商业。
医药子板块投资逻辑
规模层面，中证医疗因为囊括医疗器械、医疗服务（如眼科医院、CXO等）、医疗信息化等热门板块，2019-2020年牛市中在整个大医药板块中涨幅最大，因此在这里指数中，跟踪基金规模最大，华宝中证医疗ETF不仅是这类基金中规模最大的，也是目前整个医药医疗板块规模最大的基金，截止一季度末规模达到190亿元。不过这两年受制于疫情、集采等因素跌幅也比较明显。
医药主题基金：成长风格选赵蓓，价值风格选万民远、池陈森
如果想获得更多的超额收益，可以在医药主题基金中筛选。在医药表现最好的2020年，医药指数基金大多收益在50%左右，而业绩排名靠前的医药主题基金收益达到100%以上，2021-2022年板块大跌，指数基金跌幅都不小，却有实现盈利的医药主题基金。因为医药板块有大量的散户参与，作为专业投资者的基金经理有较大的超额收益空间。
不过医药主题基金问题在于超额收益往往不稳定，同一个基金，若干年份好，若干年份差。因此对于基金经理要继续历史业绩与风格筛选。
基金公司普遍非常重视医药板块，几乎每家中上游的基金公司都会至少有一名专攻医药方向的基金经理，医药主题基金数量也较多，涌现了葛兰、赵蓓这样的顶流。江山代有才人出，在葛兰因为管理规模巨大等因素业绩一般化后，万民远、池陈森等又凭借近年来的出色业绩逐渐出圈成为明星基金经理。
部分绩优医药基金经理
从规模看，葛兰和赵蓓是当之无愧的顶流，管理规模都超过了200亿元，葛兰更是超过了800亿元，一度是全市场管理规模最大的基金经理。除了这两位，万民远凭借近年来的稳定表现，规模也超过了150亿元。其他医药基金经理大多管理规模不过百亿。
●葛兰、赵蓓一时瑜亮
葛兰这两年可谓赢了规模、输了口碑。2017-2020年持续有比较好的超额收益，但在2020-2021年市场持续追捧的时候没有选择限购而是让追涨资金持续涌入，规模确实无人匹敌，但管理难度骤然增加，业绩下滑明显。中证全指医药指数近百家上市公司自由流通市值为2.3万亿元，市场上有大量的机构与散户资金角逐，而葛兰一人就占了八百多亿，灵活性很难保证。近两年中药板块表现不错，不过市值普遍偏低，对葛兰而言很难把表现好的中药买到前十大重仓。过大的规模决定了只能重仓大盘股，从而获取市场平均收益。2021-2022年全指医药收益率为-7.60%、-21.16%，而葛兰的代表作中欧医疗健康收益为-6.55%、-23.29%，已经非常接近。
从风格上来看，葛兰偏好成长，长期看好高景气行业中具有成长性的优质个股，对估值的容忍度较高。她主要从四个维度入手精选个股，即公司基本面、行业景气度、竞争格局和公司历史，寻找行业与公司发生拐点共振的个股。在选股要素中她最看重的是对公司历史的研究，喜欢对战略与执行力强的公司进行长期持有。从历年配置来看，基本上是在医疗服务创新药、医疗器械、CXO、医疗服务、消费性医疗等创新成长板块进行均衡配置。
在目前的规模下，很难指望葛兰再有很好的超额收益了，根据其持股特点，可以看做是医药板块的指数增强基金，收益大体上围绕指数平均收益来展开。
相比之下，赵蓓规模不算离谱，超额收益的稳定性也更好，对于子板块的配置体现了较高的水平，重仓股的配置近四年大体上沿袭了创新药、医疗器械、CXO、中药的脉络，与市场表现的趋势非常吻合，在板块的取舍上非常果断，如在2020年前两大重仓股一直是恒瑞医药和长春高新，在创新药陷入利空后，赵蓓在2021年初就逐渐将这二者踢出前十大重仓，重仓股结构迅速调整到CXO，体现了较好的判断力。总体来看除了2022年表现一般外，其他年份表现均稳定，虽然规模也不小，不过仍然值得重点关注。
在投资框架上，赵蓓与葛兰相同之处是都选择优质成长股来进行较长周期的持有，并且对于看好的个股有较多的重仓，前十大重仓股比例都在50%-60%之间。不同之处在于，葛兰更偏向于自下而上选择个股，对看好的个股长期持有；赵蓓更多是从中观出发进行行业比较，寻找符合未来产业发展趋势的，以及景气度更好的，然后再在产业里选择优质的公司。
在她看来，纯自下而上的选股比较容易缺乏大局观，可能会夹在某一个股票里面。这也使得她的板块配置有一定的轮动色彩，从表现来看确实也在多数时点跟对了市场节奏。
●价值派万民远、池陈森不抱团、稳定性强
赵蓓的表现算是不错了，不过万民远近年来的高光盖过了赵蓓，更盖过了葛兰，成为当下最受关注的医药基金经理。在2017-2020年葛兰、赵蓓业绩高光的时候，万民远表现不够亮眼，略逊一筹。但在2021年至今的医药跌市行情中显示了更强的稳定性与抗跌能力，在行情艰难的2021和2022均实现了盈利。今年以来也有稳定表现。
表现的不同源于投资风格的差异。与葛兰、赵蓓偏好竞争力强的创新成长大盘股不同，万民远不扎堆，不买热门股，近四年里他的重仓股中没有出现过药明、恒瑞、迈瑞这样的龙头股，买的大多是中小盘股、细分领域的龙头，持仓主要是零售药房、消费相关、原料药、医疗器械、中药等，特别在零售药房这个多数时间里偏冷门的领域有较多的持仓，并且持股周期较长，如医药零售一心堂从2017年至今就一直出现在他的十大重仓股中。
同样是买医疗器械，葛兰、赵蓓更偏好迈瑞这种综合实力强的大盘股，而万民远则选择了市值规模只有200亿左右的数字超声诊断系统、电子内窥镜细分赛道龙头开立医疗，股价表现来看，迈瑞因为筹码集中交易拥挤度高，波动性反而高于中小盘股开立医疗。
除了不买热门股和长期持股，万民远在投资框架上的特点还有估值层面，注重估值和成长的匹配度，寻找估值与成长匹配的黑马，控制回撤，注重挖掘冷门或隐形龙头股。这使得他在成长风格更重的医药基金经理中独树一帜。
近年来万民远的业绩相当出色，不过如果医药牛市特别是创新成长特征的医药股起来，万民远的业绩相对会逊色一些。比如在今年以来的行情中，创新药表现出色，万民远的业绩就比不上重仓创新药的赵蓓、金笑非、杨桢霄等人。但从长期视角来看，万民远这种风格回撤更低，稳定性更强，更适合长期配置。基民如果选择稳定性强的基金经理，就要学会接受基金经理暂时性的收益表现不冒尖。
与这些中生代相比，池陈森是2021年1月才开始管理基金的新锐，在这两年里医药板块大幅下挫，不过池陈森至今却积累了36%的收益率，超额收益明显。池陈森大学学生物技术出身，在卖方做了6年左右的医药研究员，此外还有过一段生物医药企业创业经历，因此在二级市场的景气外推和真实的产业景气之间做一些相对更客观的判断，避开二级市场的过度乐观与估值泡沫。
反映到投资上，池陈森与万民远相似，也是不抱团不过多参与热门股的选手，持股也偏中小盘，池陈森从2021年就开始了对中药和医药商业的持仓，同时2021年对CXO也有较多的持仓，取得了出众的收益，2022年持仓在化学药、中药、医药商业、生物药、疫苗、原料药等进行均衡配置，今年以来配置变动不大。
投资框架上，池陈森是自下而上选股与行业景气度相结合，精选高质量和相对低估值的好公司。池陈森也比较看重低估值带来的安全边际，持仓平均估值较低。目前其重仓股持仓平均PE估值为21倍，与万民远的持仓估值非常接近，而葛兰、赵蓓的代表作重仓股平均PE分别为38、39倍。
总体来说池陈森和万民远都是医药基金经理中偏价值风格的选手，注重公司质地与估值合理性，相对稀缺，二人在持仓上也多有重叠。而葛兰、赵蓓等都偏成长风格，更看重个股成长性与未来空间。池陈森和万民远不同之处在于池陈森持仓的板块会更加分散一些，持仓市值也更加下沉。
●其他明星基金经理大多牛市强、熊市跌得多
鹏华基金金笑非是医药基金经理中今年至今业绩最好的基金经理，截止4月24日代表作鹏华医药科技股票A已经涨了14.94%，源于今年以来持仓高度集中于创新药，而创新药自四月份以来受政策驱动等因素大涨。
金笑非也是偏成长风格，基于高景气度，选择有长期空间和长逻辑的赛道进行投资，在持仓上有一定的轮动风格，对于看好的板块会有较多持仓，如在2020持有较多的创新药和消费医疗，2021年加仓CXO较多，2022年加仓了疫苗，去年底至今全面重仓创新药。
历史表现来看，金笑非也是业绩比较出色的基金经理，但在成长风格中表现稳定性不及赵蓓，除了2020年和2022年之外，其他年份都不算特别出彩。
易方达基金杨桢霄也是今年以来表现出色的医药基金经理，截止4月24日年内收益达到10.69%，源于重仓了创新药、中药股，以及一些表现不错的医疗器械个股。从历史业绩来看，牛市表现不错的熊市跌幅也比较大，属于偏成长风格的选手。类似的基金经理还有招商基金李佳存、工银瑞信谭冬寒、嘉实基金郝淼、交银基金楼慧源等，在医药牛市中有较好的弹性，但在调整中往往回撤较大。
总体而言，在医药牛市确立后，选择赵蓓、金笑非等可能会有比较好的弹性，不过在医药熊市中跌幅也会明显；万民远、池陈森稳定性更强，适合不做市场跟踪和风格判断、信奉医药长期投资价值的基民。
评论