出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
核心看点：
1、受益于历史问题解决，业绩回暖；新游戏、AI+带来的新机会，恺英网络未来两年业绩有望保持较快增速；
2、恺英网络所在传媒板块当前估值仍有向上动力，但短期冲高后要关注投资风险。
今年传媒游戏赛道迎来了大行情，估值修复、版号发放、政策暖风，尤其当下AI+新技术落地，如同接力似的不断给游戏股加油。五一节前，面对资本市场震荡，资金也多冲向传媒游戏股避险。展望节后，游戏股将逐渐进入业绩兑现期，包括它们在AI领域是否真的有布局，也会影响其后续资本市场表现。
今年恺英网络多次（触及）涨停，近三个月股价已翻倍；这是源于其业绩困境反转，叠加AI打开未来成长想象空间。
关于恺英网络，关注点主要在3方面：
1、困境反转“含金量”有多高？
2、新游戏、AI等能带来多少增长？
3、其估值是否还有上涨空间？
虽然AI+游戏风很大，但游戏股想走远仍要有扎实基本面支撑，本篇就先从业绩入手，围绕上述问题详细探讨。
一、恺英网络如何困境反转？
恺英网络成立于2008年，2015年在A股成功借壳上市，页游起家并成功转型手游，多年来深耕传奇类游戏，主营包括研发、发行、投资+IP。
其有过业绩高增阶段：2015年实现净利润6.55亿元，后凭借手游《全民奇迹》的爆发式增长在2016年实现净利6.82亿元；在2017年加上与浙江盛和的并表，归母净利大幅增长136.19%至16.13亿元。
但2018-2019年，恺英网络因高管涉案、传奇IP授权纠纷及大额商誉减值等问题，业务出现阶段性停滞，营收利润连续同比下滑；2020年其营收仍有所下滑，但因浙江盛和受托研发恢复高增长及公司减值情况明显改善，利润端同比扭亏。
2021年以来，恺英网络陆续推出了《原始传奇》《天使之战》等爆款产品，收入利润同比过去年度的低基数实现较高的恢复性增长。2020年公司转让大面积亏损的原控股子公司浙江九翎的股权，此后不再纳入合并范围，进而使得2021年销售、研发费用率大幅下降。
加上困扰公司多年的治理问题加速出清，传奇IP的版权归属也已基本厘清，从2021年开始恺英网络的业绩回暖。其2021年营收同比增加53.92%；归母净利同比增加224.14%；2022年前三季度表现亮眼，归母净利润达9.14亿元，同比增长82.21%。
2022年前三季度公司实现营业收入28.25亿元，同比增长71.23%，归母净利润9.14亿元，同比增长82.21%；其发布的2022年业绩预告，期间归母净利9.3-11.3亿元，扣非归母净利8.4-10.7亿元，同比增长81%-131%。
数据来源：公司公告
二、增长持续性多强？
传奇IP打底，自研+投资帮助其业绩未来两年有望保持较快增速。
恺英网络主攻传奇、奇迹类两大经典IP赛道，推出过《全民奇迹》《蓝月传奇》《王者传奇》等爆款；其中《全民奇迹》累计流水破70亿，页游产品《蓝月传奇》累计流水超40亿，现阶段“蓝月系”保持着月流水超1亿，总DAU超15万的水平，收入近80%来自于手游的贡献。
恺英网络由于多年经营传奇类游戏，开发效率是别家的2-3倍，目前保持每年上线1-2款传奇、奇迹类新品，迭代周期稳定，业绩基本盘稳固。2023年1月中，其新品《蓝月传奇2》由腾讯代理发行，一上线便打入中国iOS游戏畅销榜TOP 50以内，上线后六天均稳居畅销榜前五十名。
产品储备方面，版号恢复后恺英网络有多款新游获批，包括《归隐山居图》《仙剑奇侠传：新的开始》《龙神八部之西行记》等多款重要产品，亦有多款游戏储备，如《斗罗大陆》《盗墓笔记》等。
恺英网络也在努力开拓除传奇IP外的新游戏赛道，打造了自研、投资和外部定制三个团队；2022年上半年的研发投入同比增长31.8%至2.9亿元，旗下七大专项工作室，获得专利近20项；又新增银之匙网络、幻杳网络、余烬科技三家投资标的。
另外，不同于三七继续深耕批发压低买量成本的“赚差价”模式，恺英从“贪玩蓝月”即开创了一种新形态的“黑红”吸量模式；如今又与贪玩游戏签署战略合作协议，自2021年年底在抖音开启传奇游戏常态化直播，取得了比较不错的成效。在看播量级达到320万的情况下，转化效率高于同类明星直播。
如今《热血合击》在抖音累计超过2000个主播“带玩”，已成了游戏主播中备受欢迎的传奇类游戏。《天使之战》也参与了直播买量，其官方直播间经常出现在带玩榜TOP10。这些游戏在直播买量方面表现优异，也为恺英网络的营收和利润带来了显著提升。
再看AI等新技术对游戏赋能可给恺英网络带来多大增长空间。
到2026年我国虚拟现实总规模(含硬件、软件、应用等)将超3500亿元，终端销量超2500万台（工信部《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022-2026 年)》），恺英网络在多条线布局，有望受益于整个赛道的发展。
VR赛道恺英网络在2016年对上海乐相科技（大朋VR）进行投资，持有7.62%的股份，并练手推出VR内容平台VRoline。IDC数据显示，大朋VR在2022年全球出货量排名第三，前两名分别为Meta和PICO。
硬件之外，恺英网络于2022年年初携手幻世科技成立了VR游戏团队上海臣旎，其子公司上海恺盛持股60%。目前公司已有一款动作竞技类VR游戏在研发中，预计2023年上线。
据恺英官网，其还计划打造一款传奇VR电竞平台；截至2022年11月，传奇场景的3D全景沉浸式体验、体感操控、多人语音交流、传奇赛事直播等内容已开发完成。
恺英网络及其部分战略投资企业已尝试逐步建立内部AI数据库，并加大在AIGC工具上的研究力度。
如果说当前AI+游戏对很多游戏股还是概念，恺英网络确实有实在的布局，只是暂未对营收有明显贡献，尚需孵化时间。
三、恺英网络还能涨吗？
游戏公司的收入主要来自旗下产品的流水，恺英网络存量产品流水表现稳定，新产品贡献亮眼增量，还具有较充沛的未来游戏储备（多款已有版号），其他赛道的投资方向如游戏工作室投资、VR内容领域，也有较大潜力带动营业收入持续上升；考虑到2022年基数较高，预计2023-2024年恺英网络营收增速能达到40%左右。
由于移动游戏占恺英总营收97%以上，综合毛利率与移动游戏毛利率趋同，且近3年来相对稳定，所以毛利率仍能达到70%左右；费用端由于到今年新品上线，销售费用应会有所提升，其余各项费用相对稳定。则恺英网络2022年归母净利预计在9.3-11.3亿元，扣非归母净利8.4-10.7亿元，同比增长81%-131%；其2023年归母净利在14亿元左右。
随着国内游戏版号放开、主流媒体多次肯定游戏业的正向价值，业走出政策底，监管已是正面态度。恺英网络所在传媒板块处于估值低处+基金低配+新技术驱动，相较2019年游戏板块平均估值25-35倍，向上动力较充足。
选取A股游戏类上市公司三七互娱（22.75倍）、吉比特（26.62倍）、完美世界（45.06倍）、世纪华通（52.26倍）作为可比公司，当前4家可比公司的平均PE为36.80倍左右。
考虑到恺英网络（29.52倍）为传奇、奇迹类游戏龙头型公司，新产品储备较为丰富，AI+游戏概念及落地有望为公司带来新一轮成长，未来两年公司业绩有望保持较快增速，给予公司30倍PE的估值。
不过近期恺英网络股价已猛涨很多，追高短期存在风险。
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