作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
黄金价格自去年下半年以来重回升势，让早期布局的投资者赚了不少。
全球最大对冲基金桥水管理的桥水全天候中国私募基金去年上半年买入华安、博时、易方达三家的黄金ETF，下半年一直持有，基金份额合计达到2.04亿份，规模合计超过8亿元，按照低点至今收益率计算，至少盈利了20%左右。
黄金的这波涨势确实颇受关注，截止4月12日，今年以来COMEX 黄金期货价格已经涨了10%左右，如果从2022年11月的低点算起，已经涨了24%。国内沪金主力合约今年也有10%左右的涨幅。黄金ETF和黄金主题基金也都表现不错。
黄金今年以来走势
展望后市，国外银行风险事件频出、美国对加息政策趋于谨慎、全球央行持续增持黄金等，都使得黄金价格上涨逻辑更加充分。
黄金在资产配置中该放在怎样的位置？更适合长期投资还是阶段性布局？其实黄金与权益资产相比，短期波动性确实小，看一下2015年-2022年黄金ETF的收益，最差的一年收益-7.57%，最好的一年则涨了19%，波动性比股票基金要好多了。不过看更长周期会发现黄金的“黑历史”，上世纪八九十年代整体处于熊市，长达近20年！入市点没有选好，黄金就不是“稳稳的幸福”，而是“稳稳的套牢”。掌握黄金的投资逻辑从而选择好买点是非常重要的。
在本文中，我们一起来看一下黄金的投资逻辑，据此判断今年黄金继续上涨的可能性，以及通过何种方式把握黄金的投资机会更合适。
黄金ETF好在哪？中短期内波动性小，适合阶段性持有
在交易黄金的各种形式中，黄金ETF是不错的选择。与股票型ETF相比，黄金ETF不仅可以T+0交易有更强的灵活性，更大的不同在于不跟踪指数不买股票，而是投资上海黄金交易所的黄金现货合约，短期波动更小，是不错的阶段性投资工具。
其实把握黄金投资机会的话，有多种参与方式：交易所方面，可以通过上海黄金交易所开户做现货交易，上海期货交易所做黄金期货交易；基金方面，除了黄金ETF还有黄金主题基金；银行方面，可以买卖纸黄金。
相比之下，交易黄金ETF比在交易所开户交易现货期货的门槛更低，流动性较好，操作更简洁；与同样流动性强、门槛低的纸黄金相比，黄金ETF是直接挂钩黄金实物的产品，保值与抗通胀能力更强，而纸黄金是购买虚拟黄金。当然，也可以买金币、金条，不过流动性与交易灵活性都比较差。
通过基金来投资黄金，主要途径是购买黄金ETF，其次可以购买黄金主题基金、黄金QDII，也可以适当关注对黄金有偏好的主动权益基金经理的产品。相比之下还是黄金ETF性价比更高。
黄金ETF跟其他ETF产品不同，其他ETF是跟踪某个证券指数，按比例买入指数成分股来复制指数表现，黄金ETF是直接对应现货黄金，投资于上海黄金交易所的现货合约，交割标的是成色不低于99.99%的黄金，具体来说有两类：
一类是投资于黄金现货实盘合约AU9999，一手（即100份）该类黄金ETF对应1克黄金，另外一类是投资于上海金集中定价合约，二者不同之处在于AU9999像股票一样是连续竞价，而上海金是集中竞价，每个交易日分别在10：15与15：00形成早盘价与午盘价两个价格，价格由商业银行和大型产用金企业等机构互相报价形成，从收益上来说没有明显差异。
不过投资AU9999的黄金ETF成立较早，因此其基金规模更大，流动性更好，如成立于2013年的华安黄金易ETF规模达到97亿元，成立于2014年的博时黄金ETF接近60亿元。上海金ETF多是成立于2020年左右，单只基金规模普遍不足1亿元，如建信上海金ETF、中银上海金ETF。一些基金甚至在去年因规模不足而清盘。
黄金QDII是通过换汇来交易国外伦交所等交易所的黄金现货、黄金ETF等产品，实现对国际金价的跟踪。涉及到换汇过程，交易灵活性不及黄金ETF，因此规模也不高，如嘉实黄金、诺安全球黄金规模都在3亿元以下。
由于国内外金价高度同步，黄金ETF与QDII风险收益表现也高度类似，因此从流动性与交易便捷性的考虑，黄金ETF是交易黄金机会的最佳选择。
黄金主题基金与以上二者都不同，是投资于A股黄金类股票的主动权益基金，不过由于黄金板块规模不大，上市公司数量少，目前黄金主题基金只有前海开源黄金珠宝一个（A类C类合并计算）。相比于黄金现货价格，黄金上市公司的股票价格要活跃很多，也有自身的独特运行特点。
按照华泰证券的研究，头部黄金公司股价涨幅一般是金价涨幅的2-3倍，表现显著好于黄金本身，黄金股股价峰值往往略领先于金价见顶。因此黄金主题基金的弹性无疑会更大。从今年的收益来看，截止4月13日，黄金ETF收益普遍在8%上下，而前海开源黄金珠宝收益达到26.91%。
历年持股来看，前海开源黄金珠宝重仓持股都是黄金矿产和黄金消费类公司的股票，没有发生持股上的漂移。不过业绩稳定性不佳。
黄金ETF与黄金主题基金业绩对比
从前海开源黄金珠宝与黄金ETF的历史业绩对比来看，前海开源黄金珠宝并不能稳定战胜ETF基金，这体现了股票市场波动性更大。总体上牛市中表现更好，熊市中相比于黄金ETF业绩略差。该基金可以作为黄金ETF在股票牛市中的增强基金来配置，在黄金、股票双牛市的时候更有价值，其他时间可以忽略。
除了主题基金，还有一些主动权益基金经理对黄金有配置偏好，比较明显的是近两年颇受市场关注的新锐基金经理董辰。董辰任职于华泰柏瑞基金，总体上属于行业轮动风格，同时交易能力也非常出色。由于业绩优秀，任职年限不足3年的他，管理规模已经达到241亿元。
董辰是周期行业研究员出身，在行业配置上有周期思维，体现了对行业板块较强的预判能力，从2021年底就重仓了黄金、造船板块并在2022年一直重仓持有，而这些都是2022年表现相对不错的板块。截止去年底，他的代表作华泰柏瑞富利前四大重仓股全是黄金类股票，持仓占比接近30%，因此今年以来业绩不错，该基金截止4月13日年内收益达到16%，好于黄金ETF。
不过主动权益基金经理的持仓行业会是变化的，这种轮动风格的基金可能在不看好黄金后就抛售了，买入其他更有性价比的板块，黑箱过程使其比主题基金更难把握黄金的机会。
因此在黄金投资上，黄金ETF是最具性价比的选择。
那么，买了黄金ETF就可以长期持有来赚收益吗？并非如此，黄金的长期走势决定了长期拿着黄金ETF可能并不好，做阶段性投资更合适。
黄金的长期走势其实很“渣男”
股市上往往将波动性非常强的板块称之为“渣男”。黄金在多少人的印象中则更多是“暖男”，长期以来黄金给人的“人设”是价值表现稳健，抗通胀能力强。果真如此吗？
短期黄金的波动往往不够大，但长期来看，黄金的走势其实也很渣。
从上世纪七十年代布雷顿森林体系瓦解后的50多年走势来看，虽然整体涨幅可观，从当初的30美元/盎司涨到如今的2000美元左右，但走势并不是有稳定斜率的上涨，而是大部分的涨幅集中在两个主要的牛市中，牛市周期在十年左右。其他年份大多涨幅较小或者下跌，熊市最长达到20年。
黄金50年来牛熊走势
二战后至1971年，鉴于美国经济超然的地位，美元作为世界货币与黄金挂钩，美元纸币在全世界流通，黄金作为储藏货币，美国以国家信用向世界承诺35美元可以换1盎司的黄金，形成所谓的“布雷顿森林体系”。这一阶段美元与黄金是同涨同跌的，也就没有牛熊市一说。背后是美国的国际地位支撑。
黄金出现第一次大牛市在1971年—1980年，这段时间的特征是美国经济陷入滞涨，经济在德国、日本崛起的情况下出现竞争力下降，无力在支撑美元兑换黄金的承诺，布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩并向黄金贬值，这段时间物价上涨，美元贬值，都刺激了金价，这近十年的时间里美元从30美元左右涨到高点的830美元左右。
此后金价进入了二十年左右的整理期或者说熊市，这段时间整体上的趋势是美国经济经历里里根、卡特、克林顿时期，经济地位得以恢复，如里根时期的供给学派改革，降低税收刺激经济，放松经济管制减少国家干预，控制货币供应量降低通胀，克林顿时期的信息高速公路计划等，都提升了美国的经济增长和竞争力，美元升值得到了支撑，以美元计价的黄金自然就有很大的贬值压力。
同时黄金的供给在这段时间里出现抬升，数据显示，1980-1990年黄金供应大增，全球黄金产量从大约1220吨增至约2200吨，到2000年时黄金年供应量比1980年增加了112%，而1980年之前的18年，黄金年供应量只涨了22%。
黄金本世纪以来走势
1999-2011年间，黄金又迎来一轮大牛市。这一阶段的主题无疑是中国入世、全球化趋势明朗，中国等发展中国家带动全球经济出现了较大幅度增长，通胀压力逐渐上升，同时美国在全球化过程中出现较为频繁的贸易赤字和金融项目赤字，美联储为刺激就业，货币政策在2002-2005年一直相对宽松，美元趋势性贬值。
流动性过剩情况下的信贷宽松政策最终带来2008年房贷危机进而引发的金融危机，之后全球各国又通过释放流动性刺激经济，进一步加剧通胀预期，均带动了这一轮黄金牛市。黄金从1999年的250美元左右，涨到2011年高点的1923.7美元/盎司。
之后黄金再次陷入了熊市。这一阶段影响金价走势的主导因素在于美国在经济复苏的情况下于2013年开始逐渐推出量化宽松，回收流动性，带来美元升值，美元指数上涨，金价大幅承压。一直到2018年左右，才开始进入新一轮上涨，中美贸易摩擦升温，黄金避险作用凸显，叠加疫情影响之下中美等大国放松流动性，支撑美元上涨突破了2011年的高点。
不过在2021年多个国家宣布放松疫情管制措施后，金价再次下跌，俄乌冲突带来的避险因素也没能带来金价的持续回暖。因为美国在放松疫情管理后出现通胀，美联储开始加息以抑制通胀，美元指数迅速走高，抑制了金价。
2022年底至今，金价开始复苏明显，几大因素均是重要推动因素，包括经济衰退影响了美国加息的前景，全球多个央行连续增持黄金放大了需求，另外欧美多家银行出现风险，加大了避险情绪。
从50多年的历史来看，金价远不是稳健走势，波动其实是非常明显的，跟公募基金的波动性有得一拼。如果选择的入市时间不对，最长可能面临十年甚至二十年回不了本的局面。黄金投资，最重要的是选对时点、判断对趋势。
黄金今年上涨概率大
总结上述历史可以发现，金价的影响因子可谓多种多样，且在不同阶段各种影响因素交织，主导因素也会变好，跟股市因子是一样的。从根本上说，影响因素可以归纳为黄金供求关系。
供给层面，长期来说增长是比较稳定的，从世界黄金协会发布的1995-2021年金矿产量来看，这26年里只有2009-2016年里有比较明显的增长，7年里产量从2500吨涨到3500吨左右，也使得这些年份里大多处于黄金熊市。除此之外，产量大多在前年基础上保持稳定。
1995-2021年金矿产量
需求层面有一定波动性。
2010年至今黄金需求变化与需求构成
需求结构层面有投资需求（包括金条、金币、黄金ETF等）、珠宝首饰需求、工业需求、央行买入等，需求占比每年都会有一定变化，其中在多数年份下来自机构与个人的投资需求以及珠宝首饰需求是大头，往往占比在一半以上。兴业证券研究显示，2010-2020年，珠宝、金条&金币、黄金ETF在季度需求增量的比例均值分别为47.2%、25.4%和3.3%。也就是珠宝占比近五成，投资需求近三成。
央行购金和工业科技需求的比例分别在10%和7.7%左右。世界黄金协会的研究结果与之相似，大部分时间是珠宝首饰需求和投资需求主导。不过比例并不固定，在中美关系挑战较大、俄乌冲突等多种因素交织的情况下，央行购金大幅增加一倍，在总需求中的占比达到23%。
再将需求的影响因素拆解，珠宝首饰需求主要受世界经济增长状况影响，央行购金和市场投资需求主要受到政经因素驱动的避险需求、成本上涨与货币增长驱动的通胀带来的抗通胀需求影响，工业科技需求相对稳定且独立。
因此，全球及主要国家的经济增长速度、货币政策走向、通胀预期、大宗商品价格趋势、政经局势中的风险因素等，都会对金价产生重要影响。
其中，货币政策走向是最根本的驱动因素，重要国家的货币政策走势对金价走势影响明显，特别是黄金以美元计价，美元指数的变化对金价影响更加直接。当美国趋向于通过加息等政策收紧流动性时，美元升值，美元指数上涨，金价基本都会回落；当美国趋向于通过降息、公开市场操作来释放流动性时，美元贬值，美元指数下跌，金价会进入上涨通道。其他因素往往会受到货币政策影响。如经济的复苏、通胀预期的增强，往往是货币政策扩张的结果，共同推动黄金需求和金价。
另外其他因素对黄金价格的影响往往是双重的，如经济复苏与通胀都会提升黄金需求，但也会促使央行加息来应对，对金价形成压制。
政经局势中的风险因素也会对金价产生重要影响，促使央行和投资者做出买入决策。
从上述角度来判断今年金价走势，走牛的可能性更大一些。
美国货币政策无疑是趋向于减缓加息节奏甚至停止加息。现在投行已经预期年底这轮加息周期将结束。这一轮加息周期从2022年3月开始，连续加息8次，单次加息由25个基点逐步提高至75基点，在75基点的水平上连续加息4次，累计加息幅度达450个基点，联邦基金利率目标区间在一年时间里从0-0.25%迅速上升到4.5%-4.75%，已经是2007年9月以来的最高位，加息过程非常剧烈，近四十年未曾有过，对经济增长会有较大影响，也已经引发了一些中小银行的流动性危机。
从通胀水平看，CPI已经从2022年6月的峰值9.1%连续下降，今年三月降到5%，与联邦基金利率已经非常接近。虽然较美联储2%的CPI目标还有距离，但经济衰退也会压制通胀。预计加息节奏放缓直至停止加息是大概率事件，使美元逐渐步入新的一轮降息周期。接下来的五月份可能仍会有加息，不过市场已经充分预期。这会压降美元指数，对黄金形成利好。
另外从央行购金的角度看，去年全球央行购金大增一倍，达上千吨，这么大量从未有过，可能不会持续这么高的量，不过从央行购金的趋势还是会持续。
此前全球央行一直是卖出黄金的主体，近年来则持续成为买金主力。从中国与俄罗斯巴西、俄罗斯与印度等均在推动非美元化交易可以看出，新兴国家的去美元化趋势箭在弦上，在外汇储备上包括中国、巴西、印度、俄罗斯、土耳其等新兴国家都在减持美债、增持黄金，背后原因较为复杂，比较核心的原因在于美国在处理国内货币政策目标与国际目标时，只关注自身政策目标，新兴国家往往在流动性管理等方面面临影响，如美国为抑制通胀而加息，国际资本回流美国，新兴市场的流动性与汇率稳定均面临威胁。也因此掣肘自身的货币政策，如被动加息，又会影响本国经济。解决问题的根本出路无疑是减少对美元的依赖。在这种状况下预计央行购金会持续。
这样看，至少今年以内，黄金价格上涨的概率要大于下跌的概率。
对于黄金投资，可以将其作为资产配置的一部分，并且鉴于其长期波动性与短期稳定性的特点，可以在较长周期内按照美国货币政策变化情况、通胀等因素做波段。长周期内持有黄金不动，收益并不会好看。黄金一熊可能会熊十年，不是一般的投资者等得起的。
桥水基金创始人瑞达利欧表示，在不确定的全球环境下，黄金应该是投资组合的重要组成部分，而不是主导部分。黄金就像是一个投资组合的覆盖物或是保险，可以构成一个多样化投资组合的15%。
这需要投资者具备一定的宏观经济分析能力，在对于全球货币政策、通胀等因素有判断力的基础上，做更有前瞻性的阶段性投资，收益会更好一些。
评论