7千字解析安踏李宁们，谁更快，谁更稳？ | 行研

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

头图 | IC photo

核心看点：

1. 结合各方数据看，当前应是这一轮库存周期尾部。李宁“牺牲”盈利去库存，力度更大；安踏库存压力较大，但其折扣率、回款等数据尚可；

2. 安踏双品牌矩阵发展较为稳健，李宁股价调整更充分，安全边际更足；特步短期增速可观，凭借侧翼突破尚有一战之力。

运动鞋服股可以关注起来了。

高成长性（2016-2021年，CAGR为14.3%）、高收益（平均毛利40%+）、高集中度（2020年CR5为70%+），让赛道极具投资价值；加上国潮风让国产品牌渗透率提升（安踏PK掉耐克中国，李宁PK掉阿迪达斯中国）、DTC渠道变革红利释放等，安踏体育、李宁和特步国际股价分别达到189.7港元、107.67港元和15.94港元的高点。

如今运动鞋服赛道遇到些瓶颈，共同的有消费复苏较弱，库存周期；不同的是安踏“头疼”FILA失速、李宁要应对“退潮”、特步发力侧翼突破。加上近期市场资金更活跃在短期利好主题和赛道上，对其他赛道造成些虹吸效应，运动鞋服股价回落不少。

但股价经过充分调整后，运动鞋服赛道值得重新关注起来。一方面库存周期进入尾声，一方面Q1各家零售端表现逐月好转，Q2起消费表现有望提振；且行业低迷也未阻碍龙头公司市占率的提升；待到以上变化传导至业绩端，运动品牌股有望迎来戴维斯双击。

长期来看，运动鞋服赛道发展速度和盈利能力仍然可观，投资侧重基于强大竞争优势获得更多市场份额、建立品类矩阵抓住细分市场机会的标的。

本篇就围绕安踏李宁和特步三家，通过盘点去库存情况、盈利能力、增长驱动力、核心竞争力等，尝试发现不同标的的投资机会。

一、谁能更快走出库存周期底部？

 各家库存情况是如今市场关注点，因为对库存周期的预期很大程度上主导了标的股价的走势。

回顾上一波运动鞋服库存周期，伴随北京申奥成功（2001年）行业获得了十年超高速增长，以当时的行业领头羊李宁为例，其营收到2010年增长12.9倍，股价也上涨至30元；但随后2011年营收出现-5.8%的增长（典型的周期转折点），其股价也在2012年跌到3元。此阶段安踏在管理运营上表现更为优秀，库存问题更快得到解决，股价也最早启动，随后几年的股价涨幅都高于李宁。

当下运动鞋服赛道处于新一轮库存周期中，一方面是2020年前后行业经历了一个快速发展期，且由于供应链问题各品牌商加大了库存储备，传导至当下的阶段，就成了库存包袱；另一方面市场高增后的“冷静期”、消费者喜好转变、消费前景不明等导致如今增速放缓。

观察库存周期的直观数据包括存货、库存周转天数、库销比等；安踏2022年存货就达到84.9亿元，虽然同比增速放缓，但绝对值很高；库存周转天数进一步提升至138天（创近五年新高），在头部品牌中处于高位；相比李宁该指标表现更好，仅微增至58天。

数据来源：公司公告

但库存只是个结果，相对滞后且片面，还需要从财报三张表，交叉验证企业去库存的能力、阶段和趋势。

通常现金流的边际变化是库存行为的领先指标，库存积压首先会影响回款，经营性现金流净额与净利润的比值可直观显示出来；销售商品、提供劳务花出去的和收到的现金流，在去库存周期中，流入多流出少，对应着经营现金流的改善。

安踏2022年经营性现金流净额/净利润进一步上升至147.33%，在头部品牌中也处于绝对高位（相比361度该指标才46.57%），当然该指标也可以侧面反映出产业链中的地位。而李宁2022年的经营活动现金流同比下降40%，创下近7年来最大跌幅；经营性现金流净额/净利润比值从2021年的162.69%锐减至96.3%。

数据来源：公司公告

库存传导至资产负债表上，除了上面提到的存货科目（一并关注存货跌价准备），若经销商渠道“藏”有库存，也可结合着预收账款科目一并观察；若实在推不动销售，则应收账款也可能会增长。

这些最终会影响到利润表，体现为营收增长放缓甚至负增长；或者增收不增利，企业需要加大折扣率及销售费用。这点在李宁体现最为明显，2022年营收同比增14.31%，去年增速为56.13%；净利同比增速1.32%，去年增速为136.14%；毛利率也达到近五年最低点，跌破50%将至48.38%（相比之下，安踏毛利率仍保持在60%+）。

综合几家头部品牌商的去库存数据，2022年仍处于周期底部，虽然多家在下半年设置更大折扣力度，但因线下销售受阻等原因还是影响了库存改善（李宁2021年库存周转天数一度降至54天）。

当前应处于这一轮库存周期尾部。库存周期一般不超过2年，参考特步公布的Q1经营数据，流水同比增幅约为20%，22年Q4为高单位数下滑；折扣率为7-7.5折，从22年Q4的7折回升至正常水平，渠道存货周转从22年Q4的5.5个月下降至少于5个月，虽未回到之前4个月的正常水平，但已经有明显改善。

各品牌零售端数据已有改善，2月FILA、李宁、特步GMV同比已转正，增幅为28.4%、15.0%和9.4%，安踏同比仍为-8.2%，但总体上增速逐月好转（魔镜数据）；预计各品牌到下半年库销比（库存量/销售额）回归正常水平。目前反弹的幅度还未透支将来头部公司甩开包袱、回到正轨时的合理价值，投资人或许可以从中找到一丝机会。

若仅从去库存这项来看，李宁力度更大（或许是上次周期的教训），虽然伤害到2022年的营收利润和现金流，但之后或更能轻装上阵；安踏库存压力更大，但其折扣率、回款等数据尚可。若对应上一轮，李宁去库存更迅速，股价也经过充分回调，相比之下应该更有上升空间。

不过眼下运动鞋服各品牌的发展不能仅看去库存情况了，还需要考虑谁能更快顺应新周期新趋势。

二、运动鞋服TOP3谁更值得关注？

在资本市场上受关注的运动鞋服股是安踏体育、李宁和特步国际三家。

如今三家营收规模仍在扩大，2022年安踏营收规模升至536.51亿元，取代耐克成为中国运动品牌市场份额第一；李宁营收258.03亿元，领先阿迪达斯中国235.97亿元，成为中国运动鞋服市场第三名；特步营收同比增长29.13%达到129.3亿元，坐稳国内运动鞋服的第三把交椅。

数据来源：公司公告

但他们的股价“每况愈下”，走出与基本面背离的曲线；如今虽有反弹，但即便是更受资本市场青睐的安踏，其股价也只有最高点的6成。

当库存周期风险减弱，这三家的股价按理会有更好表现，但库存周期是阶段性矛盾；消费者对更好的运动产品的追求（消费升级，并非简单价格升级）才是主线逻辑，从而对企业价值的评估锚也应随之更新。

美国2015年后体育用品进入运动和时尚融合时期，李宁也是在2018年通过纽约时装周引爆国潮。此时品牌商最大的考验是抓住潮流，加强快反能力。如今消费者对于运动产品的专业性和功能性越来越重视，产品科技正在占有更大的权重（NPD，2023）；新的产品也逐渐强调回弹、减震、防水等功能来带动销量，且通过细分化场景产品研发，打动小众消费者。

所以还需要对这三家进行评估，主要包括：盈利能力（利润、费用）、增长驱动力（品牌、渠道）、核心竞争力（产品、研发）、未来增长趋势。

数据来源：公司公告，截至2022年12月31日

1、盈利能力

 安踏的毛利率最高，达60.24%；李宁毛利率为48.38%；特步则在40%一线。但净利率则是李宁最高15.75%，安踏为14.1%，特步在10%以下。造成差异的原因在于安踏的销售费用率达36.59%，超过其他品牌一大截。

数据来源：公司公告

进一步去看，安踏毛利率高主要是FILA的毛利率高（70%+）、直营占比高（直营相当于更少分利给经销商）；2022年相比其他家只是略有下降，在于DTC改革、折扣率未加深对冲了线下销售不利及FILA增长不及预期；其销售费用率考虑到冬奥会，已算有所控制。

李宁毛利率下滑，一则是产品结构调整，高端产品中国李宁发展不算太好，相对低毛利率的鞋产品占比上升，二则是为了去库存加大折扣率导致；但由于控制了销售费用，净利保持还不错。

特步在前两者重压下，从产品定位到市场策略既有借鉴又有不同，主品牌定价较安踏李宁低30%左右，目标市场也更低线，这导致其毛利率本身较低；加上为了在跑鞋领域站住脚，在销售和研发上持续投入，也降低了净利率。

2、增长驱动

从增速来看，过去三年品牌都经历了较大起伏。

安踏增长较为稳健，多品牌让其“东方不亮西方亮”，直营渠道和电商占比增加也多有助益。

李宁增长波动最大，受益于国潮2021年营收净利高增，尤其是中国李宁高价位产品带动了净利增速；在市场环境不好时，李宁虽增收不增利，

但终究是稳住了营收规模。

特步2022年营收再次破百亿且创下上市后最高增速，增长的动力来自专业运动线和儿童用品市场；专业运动板块收入同比增长99%，特步儿童收入同比增长52.3%，占特步主品牌收入约15%。

3、核心竞争力

三家的净资产收益率表现，安踏23.97%最高，李宁17.89%次之，特步为11.40%。由于三家总资产周转率相差不大，相比安踏，李宁的资金使用效率还要提升，特步主要差在净利率水平。其实在上下游关系上，特步也处于相对劣势，比如回款速度（经营性现金流净额/净利润）较慢。

安踏的核心竞争力在于成功孵化出FILA，证明自己有能力通过并购跨越式发展。但其用在收购上的资金超220亿元（Node），收购FILA是划算的买卖，其他新品牌孵化成功尚需时间，且极易产生巨大的商誉。

李宁的国潮高端路线让消费者买单是竞争力，不过潮流易变，显然还要打造新的竞争力。其在2022年飙升的固定资产（从38.32%上升至63.16%），主要增长在物业机器设备和使用权资产。对应来看，李宁门店数在2022年年底逆势扩张，Q4净新增194个销售点，较去年同期净增360个，其中以直营店居多，这或许能在复苏后带来更高增量。

规模差异、品牌势能决定了特步只能侧翼进攻，其选择在跑步专业产品线上定点突破。其数据中管理费用率高达11.25%，预示其较为重视研发投入，或许能在跑步鞋的产品力上打造出自己的核心竞争力。

4、未来增长

 对于运动鞋服来说，整个市场增速约能维持在10%以上，品牌增长无非来自：产品结构中单价高/毛利高的占比提升、渠道拓展/结构改革、费用管理提升。

对应来看这三家的表现。

安踏的品牌群可分为专业运动、时尚运动和户外运动，分别由安踏主品牌、FILA和亚玛芬（始祖鸟等）承担。2022年安踏主品牌营收277.23亿，占比51.7%（提升15.5%）；FILA营收215.23亿，占比40.12%（下降1.4%），毛利率66.4%（下降4.1%）；其他品牌营收44.05亿，占比8.21%（提升26.1%）。

数据来源：公司公告

另外，安踏产品中鞋、服装、配饰营收分别为224.71亿、295.23亿、16.57亿，分别占比41.9%、55.0%、3.1%；其中鞋类同比增速最高，达17.4%。

数据来源：公司公告

FILA是全直营，主品牌安踏的DTC业务收入达到了136.87亿元（同比增长60%），占比49.7%成为最主要的收入来源。截至2022年底，目前在总数9,603家安踏和安踏儿童门店中，约7,200家透过DTC模式营运；相比2021年约6000家为混合运营模式增加了一千家。

安踏的电商渠道收入96.77亿（同比增长17.7%），占比34.9%；传统批发及其他业务下降39.8%至43.59亿元，占比仅15.7%。

数据来源：公司公告

安踏对于2023年门店的目标数量为：安踏品牌超过一万家，净新增400家+，FILA稳定在1900-2000家。

安踏未来增长来源：

a）主品牌受益于DTC改革，但最多再增加千家直营（并不是所有店都适合变为直营，偏远或低线地区销售点可能更适合加盟），考虑到400多家新增，以及消费复苏后的增量，对冲2022年的高基数，今年预计增长还能保持在低双位数；

b）从安踏的举措来看，今年FILA主要是维稳和冲破增长瓶颈；从电商数据来看，销售回升速度快过安踏主品牌，这一目标实现难度不会很大，但高增速是另一回事；

c）今年的增长亮点可能要落在亚玛芬上，2022年亚玛芬合营公司收益同比增长21.8%并实现盈利约2800万。始祖鸟在市场上确实有了一定声量，亦有传闻安踏或考虑将亚玛芬分拆出单独上市，但若果真如此，或许会让资本市场对安踏孵化新品牌的能力产生怀疑从而影响股价表现；

d）2023年并无冬奥会等规模营销投入，安踏费用投入将有所优化。

从申洲国际以及百利集团等安踏上游企业的订单数据来看，安踏暂未有大规模订单需求，或许要等到二季度后。

总体来说，安踏2023年的增速应该回升至两位数；重点关注FILA是否能回到增长通道，及始祖鸟的发展潜力。

李宁从2018年起就采取了单品牌、多品类、多渠道的策略。

2022年李宁产品中鞋、服装、器材及配件营收入分别为134.79亿、107.1亿、16.16亿，同比增速分别为41.8%、-9.4%、30.07%，占比分别达到52.24%、41.50%、6.26%。其中李宁鞋类在2021年高基数之上仍保持了快速增长，服装则下滑较多，部分原因是2021年其服装营收创新高，部分则是高价、运动时尚风受到影响。

数据来源：公司公告

李宁跑步品类流水同比增长13%，篮球品类同比增长25%，健身和运动生活品类流水分别下滑17%和6%。

渠道上，李宁直营业务收入为53.3亿元，同比增长6.4%，占比20.7%；特许经销收入为125.5亿元，同比增长15.65%，占比48.5%；电商渠道收入74.65亿元，同比增17.95%，占比28.93%。

数据来源：公司公告

2022年李宁李宁牌（不包括李宁YOUNG）销售点数量共计6295个，较去年同期净增360个；新增的门店中，直营门店增加了265家至1430家，300平方米以上的大店超过1600家。李宁YOUNG销售点净增加106个至1308个。

李宁未来增长来源：

a）跑步、篮球品类等专业性产品带动销量和价格带上移（599的超轻、赤兔6/pro，799的飞电challenge），女性和童装产品收入提升；

b）消费复苏带动同店销量恢复（10-20%），折扣率从6折中段回升至7-7.5折，新品折扣率提升至8折；

c）开店有利提升李宁的营收和市占率，但直营店和大店也可能影响其利润率水平，且其转直营没有安踏彻底。

李宁自身预期2023全年收入增长在10%-20%之间，全年净利润率保持在10%-20%之间；该增速较温和，长期增长前景目前暂缺吸引力；需重点关注其产品研发与爆款打造。

不过2022年安踏、李宁、特步的研发费用支出分别同比增长14.6%、29%、18.56%至12.69亿元、5.34亿元、2.99亿元。在绝对数额上显然安踏更有实力加强产品力，但增幅上李宁更多，可能也是其最近在运动鞋申报专利数上相比同行有些不足。从科技投入到产品落地、占领用户心智尚需不短时间，李宁还需继续发力。

特步主品牌特步定位大众运动，子品牌盖世威、帕拉丁定位时尚运动，合资品牌索康尼、迈乐定位专业运动，形成了涵盖大众、专业、时尚三大细分市场的品牌矩阵。2022年特步主品牌营收111.27亿元，同比增25.9%，占比86.1%；时尚运动营收14.02亿元，同比增44.4%，占比10.8%；专业运动营收4亿元，同比增99.0%，占比3.1%。

数据来源：公司公告

特步2022年鞋、服装营收分别为77.60亿元、48.97亿元，同比增长分别为30.9%、26.0%；占比分别达到60.0%和37.9%。特步的鞋类产品收入一直远高于服装，尤其是跑鞋已获得业内认可。

数据来源：公司公告

截至2022年底，特步6313家特步成人店铺；特步儿童在中国内地有1520家；盖世威在亚太地区(包括中国内地)有72家；帕拉丁有56家；索康尼和迈乐在中国内地分别有69家、4家。2023年特步核心品牌计划净开设200家门店，特步儿童的目标是增加100至200家门店。

特步未来增长来源：

a）特步因为定位二三线及以下的大众市场，价格带分布更强调大众属性，而专业顶尖跑鞋产品为其打开了800元以上的价格空间，预计未来能带动其产品价格稳步提升；

b）2.8万平米的新工业园区年初投入使用，24万平米的物流园区2024年竣工，或助力特步扩大业务及提升运营效率；

c）2023年回归的各项运动赛事将推动特步各项数据表现；

特步自身预期2023年营收增幅至少为中双位数，其增速或能延续2022年态势，成为三家中最高的。但特步要从安踏和李宁重压下突围难度仍较大，比如三家都已将专业运动、儿童市场等作为发力领域，必然会有更激烈的竞争，这也是过往资本市场对其不太看重的重要原因之一。

三、总结

综合来看，安踏即使新品牌孵化尚需时日，但双品牌矩阵保证长期发展较为稳健；李宁产品技术有先发优势但要警惕持续性，去库存力度大且股价调整更充分，安全边际更足；特步短期增速可观，凭借侧翼突破尚有一战之力。

数据来源：同花顺，截至2023年4月13日