“中特估”下，三大运营商该如何价值重估？| 行研

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

头图 | 视觉中国

核心看点：

1. 2023年三大运营商加码算力网络的资本开支，有望成为未来业绩增长的动力；

2. 由于“中特估”没有量化标准，对三大运营商采用分部估值的方法更为合理。

近日，三大通信运营商相继发布了2023年财报。财报显示，业绩增长较为稳健，符合市场预期。

虽然三大运营商业绩并未给人惊喜，但股价却大幅上涨。中国移动、中国电信、中国联通自今年以来分别上涨42.63%、58%、24.11%。

究其原因，妙投认为其股价由估值驱动，也就是当下热门话题“中国特色估值体系”下的价值重估。

那么，站在当前节点，如何看待三大运营商的投资价值，这主要取决于两方面：一是看未来业绩增长能否超预期；二是在中国特色估值体系下，三大运营商的估值如何重估？接下来，妙投将从业绩、估值两方面进行探讨。

一、传统业务增长稳健，战略加码数字经济

在大力倡导数字经济和传统通信业务增长乏力的背景下，三大运营商正加大算力网络的投入，短期难有超预期的增长，但有望成为未来3年拉动其业绩增长的重要动力。

从三大运营商的财务数据来看，三大运营商的业绩增长依旧较为稳健。2023年中国移动、中国电信的归母净利润实现了个位数的增长，而中国联通因业绩基数较小，归母净利润实现了10%+的增长。

（数据来源：choice）

究其原因，妙投认为有以下2方面的原因：

一方面，随着国内人口红利见顶，三大通信运营商的语音、短信等传统通信业务的陷入增长瓶颈；

另一方面，在“提速降费”的政策指导下，三大运营商虽然“垄断”了电信市场，但无法对产品及服务进行大幅度提价。

因此，在电信市场增长乏力的情况下，三大运营商的战略重心开始转向数字经济方向。其中，资本开支计划最能体现三大运营商的战略方向，备受业内关注。

从资本开支金额来看，三大运营商2023年资本支出总额合计达到3591亿元，较2022年的3519.28亿元微幅增长2%。其中，资本支出金额最大的中国移动自5G建设周期以来，首次出现下滑。

虽然三大运营商的资本开支额度增长不高，但加大了对数字经济的底座——算力网络的投入。

中国移动规划，2023年在算力网络领域投资452亿元，较2022年增加117亿元，同比增长34.92%。此外，中国移动计划新增云服务器超24万台、对外可用IDC机架4万架。

中国联通规划2023年算网投资占比将超过19%，不少于146.1亿元，预计同比增长超过20%。

另外，中国电信2023年的产业数字化投资同比高增40%至380亿元，占整体资本支出比例达到38.4%，较2022年提升9.1个百分点。其中，IDC预计投入95亿元（2023年达到56万机架），算力（云资源池）投入195亿元。

三大运营商在算力网络的投入，也将逐步转变为数字化的产品和服务，体现在产业数字化业务上。比如：三大运营商建设数据中心，可提供机房、机柜租用及运维的服务；三大运营商建设算力网络，为政企提供“上云”以及算力资源等服务。

根据2022年报显示，三大运营商对产业数字化业务增长的统计口径不同，但产业数字化业务均有不俗的表现。2022年，中国电信实现产业数字化收入1178亿元，同比增长19.7%，公司的天翼云实现收入579亿元，同比增长107.5%。2022年，中国移动实现政企业务（含产业数字化）收入1682亿元，同比增长22.6%，移动云实现收入503亿元，同比增长108.1%。

而中国联通未详细披露产业数字化业务的数据，但表示产业互联网收入占主营业务收入的比例首次突破20%。公司的联通云继续翻倍增长，2022年实现收入361亿元，同比增速达到121%。

在未来数字经济持续景气的背景下，三大运营商加大算力网络的投入，将继续支撑产业数字化业务的持续增长，成为拉动业绩增长的重要动力。

二、“中特估”拔高三大运营商估值

今年以来，三大运营商在二级市场表现亮眼，很大的原因是来自“中国特色社会估值体系”的提出，市场资金积极响应，三大运营商估值也得到了提升。然而，并非所有的“中字头”或国有上市公司的估值都得到提升。

因此，这里我们不得不思考，三大运营商是否满足“中特估”的要求呢？

易主席在提出“中特估”时，认为估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。

从专业化战略性整合、核心竞争力的角度来看，妙投认为“专业化战略性整合”可以理解为类似淘宝的“平台型能力”和产业链纵向拓展能力。三大运营商借助于在电信市场、算力网络的绝对优势，发力产业数字化领域，形成以数据中心、通信网络为底座的算力平台，契合“专业化战略性整合”这个特质。

对于投资者关系以及信息披露，国企做到这一点并不难。三大运营商每个月都公告运营数据，定期举办业绩说明会，信息披露较为透明。

因此，三大运营商加码产业数字化，完全满足“中特估”的要求，其内在价值也将迎来重估。

那么，在“中特估”体系下，该如何对三大运营商进行估值呢？

虽然“中特估”已经被提出，但资本市场并没有出现“中特估”估值方法的量化标准。妙投认为，采用分部估值的方法较为合理，这与当下的估值体系并不冲突。一方面，给予成长性高的新兴业务较高的估值；另一方面，给予传统业务少量的估值提升或参考其他资本市场的估值。

这里我们以中国移动为例，分别对其传统业务、云计算业务进行估值。传统业务方面，据券商预计2023年公司非云计算业务利润1231亿元，给予2023年中国移动传统业务16倍的PE；云计算业务方面，据券商预计2023年云业务收入900亿元，参考AWS的7-8倍PS估值水平，这里给予2023年中国移动云计算业务4倍PS。最终进行加总可得，2023年中国移动的参考估值为23296亿。

按照这种方法，据券商测算2023年中国电信、中国联通的参考估值的估值分别为7765亿、2715亿。

三、小结

从财报可以看出，2022年三大运营商的业绩增长依旧稳健，符合市场预期。在倡导数字经济的背景下，2023年三大运营商将加码算力网络的资本开支，这些资本开支未来有望逐步转变为产业数字化的产品和服务，成为拉动业绩增长的动力。

估值方面，三大运营商完全符合“中特估”的要求。由于“中特估”没有量化的标准，妙投认为可采用分部估值的方法进行估值较为合理。结合券商盈利预测可以得出，中国移动、中国电信、中国联通的2023年参考估值为23296亿、7765亿、2715亿。当下，三大运营商仍有估值修复的空间。

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