作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
三月份以来半导体板块集体上涨，接棒计算机成为人工智能热潮下的主要投资路线，也带动了重仓半导体的基金净值迅速回升，蔡嵩松、郑巍山这些半导体基金经理业绩复苏明显，对半导体有一定配置比例的基金经理如景顺长城杨锐文等，也迎来了近年来的业绩高光时刻。
本来市场预期半导体下半年才会逐渐走出低谷，因为半导体是周期性明显的成长性行业，去年全球半导体行业步入去库存周期，业绩与二级市场表现均不佳，预计今年下半年开始探底。
不过，大模型横空出世，众多科技大厂纷纷跟进开发大模型，市场预期算力需求会持续增长，带动了半导体板块提前反转，寒武纪年初至今涨了3倍，海光信息也已经翻倍，涨幅巨大的牛股遍布板块。
相比于强势的计算机板块，半导体除了逻辑上充分外，优势在于随着下半年去库存周期逐渐结束，业绩恢复的预期也比较强，而计算机公司强预期如何体现在业绩上，是难确定的事。因此在数字经济、人工智能这个强主线之下，半导体后续应该还会有不错表现。
本篇文章中，我们在前期探讨了算力革命下通信行业机会的基础上，继续探讨半导体板块的机会，以及如何通过基金来把握相关机会。除了蔡嵩松与诺安成长混合，还有哪些值得关注的基金经理和基金产品？
库存周期见底预期叠加AI大模型浪潮下算力提升预期，半导体机会显现
去年半导体板块在前四个月的跌势中下跌非常明显，直接一路下滑，在四月底以后的反弹中表现较好，不过在8月份之后在行业进入去库存周期的情况下重新陷入下跌。今年以来数字经济+智能革命，半导体结束调整开始上攻。
半导体2022年以来的表现
基本面上看，疫情导致的供应链紊乱、短期半导体供不应求的局面，在2022年彻底结束，受到下游消费电子等领域销售放缓影响，半导体库存压力加大。包括存储芯片和MCU等均出现了价格下滑，只有功率器件等少数领域维持景气。
半导体近20年周期变化（资料来源：天风证券）
天风证券研究显示，过去几轮半导体库存周期平均历时 39 个月，库存周期的下行阶段一般持续 1.5 年-2.0 年。
本轮半导体销售增速高点出现在2021年8月，到2022年Q1已下行19个月，根据往期39个月的库存周期计算，预计销售周期拐点是2023年一季度-二季度之间。而库存周期滞后销售周期 2 个季度左右。据此，本轮库存高点可能在2022年二季度之后，三季度可能是本轮库存高点。
随着销售周期拐点和库存高点在年中和下半年有望来到，行业在二级市场的表现也提前反应，止跌企稳。从去年底开始，市场就已经开始交易拐点来临的逻辑。
之后大模型在二级市场热度爆发，资金从软件板块炒到算力板块，算力需求暴增的逻辑迅速成为半导体板块的主逻辑，带动了从IC设计到材料、设备等多个细分领域的大涨。在大模型开发的各种成本中，算力成本占比接近一半。算力需求预计会逐渐增长，一方面国内外互联网、AI大厂大多会开发自己的大模型，另一方面大模型陆续在各个领域应用，用户量持续增加，对底层算力需求会越来越明显。
信达证券认为，在模型训练方面，4000颗左右英伟达H100是一个大型云计算企业每年支持30-50个5000亿参数模型项目训练所需要的芯片数量。考虑到目前大模型参数量已经步入万亿级别，芯片需求量可能会继续上升。单个支持GPT训练的云计算中心至少投入1.96-3.92亿美金用于服务器的购买 。
在大模型部署后的推理和应用中，按照国内8亿用户体量、最高并发访问人数4952万人-16592万人来计算，国内由AI带动的服务器需求量约为5万台-16.6万台，芯片为50-166万颗。假设全球活跃用户体量为国内用户体量的3倍，则全球服务器需求量为15-50万台，芯片需求量为150-500万颗。
大模型带来的产业变革才刚刚开始，目前还只是产品完善的环节，还未到赋能百业的阶段，因此对算力需求会逐渐体现。大模型开发会形成算力需求，大模型应用到多个行业后，强化了不同行业产品的应用体验，也会对该行业的应用芯片强化需求。如大模型提升了智能音箱交互能力，预计会增强智能音箱的使用体验，这样会增加音箱销售，蓝牙音箱芯片需求预计会增加。
这样，半导体在库存周期拐点的逻辑之外，有了算力需求大增的更强逻辑，因此板块的投资机会肯定不是一时半会就结束。
当然这一过程中较大的风险是国内半导体产品不能提升性能竞争力。如在算力竞争中最受益的莫过于英伟达，国内在这块有一定实力的芯片设计厂商主要有华为昇腾、寒武纪和海光信息，不过都在美国的实体清单之下，产能预计会有影响。美国芯片法案对于14nm及以下先进工艺限制极大，有可能使我国高端AI算力极度稀缺，芯片技术难度高追赶国际先进水平非一时之功，国内厂商技术进步不及预期的风险始终存在。
因此，半导体机会一直会存在，一方面有算力需求提升、国产替代加速、库存周期见底等多重基本面逻辑，另一方面市场对于半导体一直有较高的炒作热情，导致估值时有溢价。但过程中波动也会非常明显，既有国内芯片产业发展不达预期带来的基本面调整风险，也有过度炒作带来的估值风险。
通过指数基金收获半导体机会，简单直接
半导体行业有一定的认知门槛，知晓整体逻辑比较容易，但对行业形成深刻认知有较大难度。行业里细分产品和赛道众多，研究起来并非易事，通过基金来把握机会不失为性价比更高的方法。
在基金投资中，既可以选择跟踪行业板块表现的指数基金来获取平均收益，也可以选择一些对半导体有偏好的主动权益基金。
目前市场上跟踪半导体、芯片的指数主要有国证半导体芯片指数、中华交易服务半导体芯片行业指数、中证全指半导体指数、中证芯片产业指数等。
市场上规模较大的半导体指数基金
其中跟踪国证半导体芯片指数的基金规模最大，市场上规模最大的半导体指数基金即华夏国证半导体芯片ETF，规模达204亿元，流动性比较有保障。另外鹏华和广发基金跟踪该指数的ETF规模也超过20亿元。
国证半导体芯片指数成分股为剔除成交额后20%的证券之后、选取的总市值排名前30名芯片上市公司，既有沪深A股也有红筹企业，因此可以理解为沪港深上市的芯片公司市值前30的组合，且前十大成分股占比较高，在50%-60%之间，因此更多反应大市值公司的表现。
相比之下，中华交易服务半导体芯片行业指数成分股数量更多，选取的是沪深两市市值排名前50的芯片公司，市值更加下沉一些，前十大成分比占比也更低一些，截止今年4月4日为47%，因此长期来看弹性比国证半导体芯片指数会小一些。跟踪该指数的基金规模也比较可观，规模最大的国泰CES半导体ETF去年底规模为161亿元。
中证芯片产业指数在成分个股上与中华半导体芯片行业指数相差不大，选取的是芯片设计、制造、封测、设备与材料产业链上市值前50的公司，前十大成分股占比也与中华半导体相似，缺乏创新性，且该指数推出较晚，跟踪该指数的基金都是2021年以后才发售，因此基金规模普遍偏低，规模最大的富国中证芯片产业去年底也只有8亿左右。
相比之下，中证半导体产业指数更有差异性一些，优先选取设备和材料环节市值前40的公司，不足时再从半导体应用类公司中选取，且前十大成分股权重截止4月4日达到77%，弹性更大，因此虽然发布较晚，但规模也还可以，跟踪该指数的嘉实中证半导体产业指数增强基金去年底规模为15亿元。
另一个跟踪规模较大的指数是中证全指半导体指数，跟踪该指数的国联安中证全指半导体产品与设备ETF规模达到194亿元。该指数在编制上与前面的指数差异不大，扣除成交额较差的10%个股后，选取市值前50的公司，前十大成分股占比在40-50%之间，规模较大更多因为基金产品发布时点较好，2019年5月发行，正是板块逐渐崛起的时候。
总体来说，多数半导体指数基金差异不大，都是按照市值大小来选择成分股权重，因此可以优先选择流动性好的基金来布局。
主动权益基金中，有比蔡嵩松更好的选择
主动权益基金经理中，成长风格基金经理大多会对半导体有所配置，这些基金经理多数在新能源、半导体、计算机、电子等板块进行均衡或轮动配置，半导体持仓指数其中一部分，占比往往不高。
主动权益基金中对半导体仓位很高的，主要有两种，一种是半导体、芯片、集成电路、电子信息主题基金，这些基金经理在管理主题基金之外，往往也管理其他基金，在其他基金中对半导体持仓一般较少，如杨锐文、方健、金梓才等；另一种是产品并非主题基金，但基金经理在管理中几乎全仓半导体，把可以在全市场配置的基金变成了半导体基金，这类基金经理中包括了蔡嵩松、郑巍山等知名选手，还包括泰信基金董季周、长城基金尤国梁等。
半导体主题基金
半导体相关的主题基金一览
半导体主题基金普遍设立较晚，没有太多的历史业绩数据，从近两年的表现看，在2022年半导体大调整行情中，普遍相对于指数基金有超额收益，但在2021年的半导体涨势中不及指数基金。今年一季度，则有多个基金相对于指数基金跑出了超额收益。
这些基金经理中，可以重点关注整体业绩较好的杨锐文和方建。
杨锐文的特点，我们在前一篇文章中已经提到过，他喜欢在成长板块进行均衡配置，他管理的景顺长城电子信息产业以半导体为主，同时也在电子、计算机、新能源等板块有少量持股。选股中偏好中早期的成长股，偏好高速增长、空间大的行业，市值风格明显偏中盘成长股，持有大盘股较少，从半导体来看，他对中芯国际、北方华创等高市值股票重仓的时间较少，持有数百亿市值的公司较多，更偏好细分赛道的龙头，如雅克股份、盛美上海这类。
持股周期在成长风格基金经理中比较长，换手率低。如士兰微、晶晨股份从2021年初就一直在该基金的重仓股中。这种做法好处是分享优质成长股的长期价值增长，但过程中难免伴随成长股波动而出现阶段性业绩不佳。2021年该基金业绩比较出色，2022年基金在半导体表现弱势的情况下业绩较差。
银华基金方建学术背景较深，是清华大学材料科学方面的博士，发表多篇SCI文章。目前管理了新能源方向主题基金银华智荟和半导体方向主题基金银华集成电路，新能源基金业绩非常出色，银华集成电路从2021年底开始管理，在2022年收益为-13.23%，在半导体以及成长风格基金中排名都非常不错。今年以来截止4月5日收益为19.86%，也是同类前3%的业绩。
与杨锐文一样，方建在持股周期上也比较长，银华集成电路去年换手率只有111%，在基金经理中是非常低的数字，四个季度中重仓股变化不大，只是权重和持仓数量有变化，持股稳定。同时对于看好的股票敢于重仓，前十大重仓股占比在50%-60%之间。
方建在介绍其投资理念时曾表示，更注重长期投资，选择最好行业中的最优秀公司，不过度被短期因素干扰，不去做博弈。投资框架上，因为赛道更容易看准而公司不容易看准，所以先选赛道再选个股，行业赛道上主要选择行业空间大、竞争格局稳定的行业，选公司主要选微笑曲线两端的公司，要么有成本优势，要么有品牌溢价。
就半导体的投资逻辑，方建认为有两大逻辑，第一是全球半导体周期，第二就是国产替代。现在国产替代势成为了我国半导体投资最核心的主线。往后看5到10年，和国产化相关的优质标的，还是会走在高速成长的过程中。
银华集成电路去年业绩较好，主要源于对赛道和个股把握较准，去年半导体涨幅最大的三只股票为拓荆科技（+134.8%）、聚辰股份（+49.5%）、纳芯微（+22.6%），方建重仓了其中的拓荆科技和纳芯微，其中拓荆科技是自主替代表现较好的半导体设备股，方建在去年三四季度一直将其作为第一大重仓股，且持股比例达到7%以上，贡献了较好收益。
其他基金经理中，表现相对来说不算出色。
如财通基金金梓才是一位偏轮动风格的基金经理，我们在此前的稿件中也多次分析过，2019-2020年持股以TMT为主，2021-2022持股以周期股为主。他还管理了主题基金财通集成电路，每年业绩都不算特别突出，但近几年多数年份还是能进入前50%，只有2022年跌幅较大。这可能是源于其特点，即能力圈比较广泛，擅长在不同板块中做逆向投资，但对于具体某一条赛道，跟踪没有那么细致，所以业绩较难在同类中做到前列。
创金合信刘扬是一位有实业背景的新锐，此前在华为任工程师，转做投资后目前在创金合信管理了两只基金，分别是计算机和芯片方向，今年以来业绩都非常出色，截止4月6日都在35%以上。
不过，管理期限较短，芯片主题基金从21年10月底开始管理，去年收益为-29.16%，表现一般，因此今年的优秀业绩可能更多来自于赛道β，还需要继续证明其长期持续的α能力才行。他在选股上主要看景气度、公司优质度、估值性价比，从去年的持仓看，也是持仓周期较久的选手，换手率不高，但去年在赛道和个股选择上表现一般，导致收益不佳。
非主题基金
非主题基金中，诺安基金蔡嵩松、银河基金郑巍山管理的代表作都是全仓半导体的产品，二人也因此立住了半导体基金经理的标签。除了二人之外，对半导体重仓较多的基金经理还有泰信基金董季周、长城基金尤国梁、招商基金翟相栋等。
就业绩来看，翟相栋在去年和今年都会半导体指数基金有较大超额收益，不过其任职经历还比较短；郑巍山近几年均有超额收益，但超额收益不高；蔡嵩松的代表作近两年跑输了指数基金；董季周超额收益不稳定；尤国梁近两年表现相对较好。
蔡嵩松与郑巍山有非常多的相似点，同是2019年上半年开始管理基金，风格上都是比较极致地重仓半导体，持股集中度也都比较高，都在六七成左右，赚取板块收益并因此成名，同时，二人现在因为管理规模很大，都倾向于降低换手率，稳定持仓，从去年来看，换手率都只有1倍左右，重仓股大多数时间里不变，更多是在固定的重仓股中做一些增减仓。相比之下，蔡嵩松近两年业绩不好，2021和2022都没有跑赢行业整体涨跌幅，而郑巍山则小幅跑赢了行业整体表现，从2019年至今的业绩来看，郑巍山历年收益其实都略好于蔡嵩松。
不过因为规模都比较大，二人都必须买更多的大市值半导体公司，对于一些中小市值公司很难做到重仓，如去年涨幅最大的半导体股票拓荆科技，去年市值在200亿以下，以方建的管理规模完全可以买到第一大重仓，蔡嵩松、郑巍山则很难买成重仓股。这样他们的代表作未来锐度会有较大影响。蔡嵩松今年涨幅靠前的产品诺安基金回报，是一个管理规模不到1亿的产品，锐度更容易保持。
董季周也是风格极致的选手，重仓半导体，持股集中度也比较高，其中2019和2020年业绩很好，除了买半导体较多外，在计算机板块也有一些重仓，拔高了收益。2021年至今表现都比较一般，这段时间里持仓特点发生一些变化，持仓更加集中在半导体，且持股集中度从5成提高到8成左右，比蔡嵩松和郑巍山更高，这对选股能力提出了更高要求。而其选股表现并不好，如去年三季度开始追高臻镭科技，买成第一大重仓股，该股四季度之间大幅下挫，拖累了去年业绩，也使得董季周今年以来业绩不佳。
尤国梁在学霸云集的基金行业是比较草根的选手，毕业于二本院校，早年也只是在券商营业部工作，之后在私募做投资，2019年管理公募基金之后，主要投资方向放在半导体上，2020年业绩一般，2021-2022年在半导体基金中算是不错的，相比于蔡嵩松、郑巍山，尤国梁保持在非常高的换手率，换仓较为频繁，持股也更偏中小盘股，持股集中度相比上述几位都要低，在45%左右。因此业绩的波动性相对较小一些。
翟相栋是市场非常关注的新锐，在上篇文章中我们已经介绍过，管理的招商优势企业配置上以半导体材料与设备居多，辅之以通信、电子板块的热门股票，从去年4月开始管理该基金，不到一年的时间里任职回报达到59%，市场认可度较高，基金规模从一只迷你基金增长到去年底的3.4亿元。今年以来业绩也持续火爆，虽然已经限制大额申购，但预计现在规模已经涨了很多。
翟相栋此前在券商和私募任TMT研究员，去年开始管理公募后，配置主要就是半导体、通信设备、电子，持仓周期较长，轮换风格不明显，持股集中度也不高在五成左右，作为新锐业绩表现比较稳定，不像其他成长风格那样大开大合。他持仓一直比较稳定，同时换手率却非常高，可能在持股股票上做较多的交易来增强收益。
从业绩稳定性来看，翟相栋是这些基金经理中表现最好的，当然任职也是最短的，还不能太说明问题，还需要更多时间来验证。
总结来看，在半导体牛市中选择指数基金是更好的选择，收益不错，也不必为选择基金经理费精力，交易费用也更低，但在半导体熊市中往往跌幅较大，表现不如主动权益基金。在主动权益基金中，可以重点关注杨锐文、方建和翟相栋。蔡嵩松和郑巍山由于管理规模过大，其代表作已经很难有较好的超额收益，可以关注其规模较小的基金，超额收益可能会更好一些。
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